浙商证券-福禄控股-2101.HK-首次覆盖报告：互联网用户运营增长的第三方“平台级”公司-210607

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报告导读市场认为公司是传统数字卡券经销商，我们认为公司具备了“聚合交易+SaaS服务”属性，有望成为互联网用户运营增长的第三方“平台级”公司，业务进化速度望超市场预期，首次覆盖，推荐买入。

投资要点超预期点：福禄业务绝不只是数字卡券经销商，而是互联网用户运营增长的第三方“平台级”公司，业务属性和商业模式望超市场预期。

市场认为公司仅为数字卡券经销商，业务缺乏亮点；我们认为公司不仅为数字卡券经销商，而且是互联网用户运营及增长的第三方市场龙头，有望具备平台属性。

从业务属性和商业模式上，我们认为福禄的业务进化速度望超市场预期。

投资逻辑：数字商品+服务赛道高增提供安全边际，“聚合交易+SaaS服务”平台望抬升估值与空间1）1.0的数字卡券经销是一个“三高一轻”的好生意：即高增长、高盈利、高周转、轻资产，ROE超30%。

2）2.0服务商逻辑：数字商品服务的本质是互联网的用户（流量）运营变现和增长，第三方用户市场无疑是必争之地。

福禄升级到数字商品+服务的运营商（2.0），为上游提供代运营+下游搭建变现场景等服务，扮演重要产业链角色。

3）3.0平台逻辑：“聚合交易+SaaS服务”的平台建立，打破天花板。

a.突破传统KA客户定制化，针对SMB客户将服务标准化，SaaS上线；b.供应链优势使福禄可以为中长尾客户提供“撮合交易”，增强粘性和复购，收GMV扣点（佣金）的同时可以通过交易切入和促进SaaS服务。

c.形成“聚合交易+SaaS服务”飞轮，最终望成为“平台级”公司。

竞争优势和壁垒：客户资源壁垒、技术和运营能力优势、资金优势1）核心优势在于上下游的客户资源，需要高昂的时间成本沉淀。

2）技术和运营能力优势：服务行业KA的经历使公司沉淀了较为领先的技术和行业knowhow，这为SaaS平台的建设奠定了坚实基础。

3）资金优势：公司商业模式清晰，具备规模效应，IPO后有望通过资金快速扩张，增强竞争优势。

未来增长战略：深化“一纵一横”战略，未来有望打造平台。

纵向：向上不断增厚上游产品的丰富度，拓展四大品类中细分领域，挖掘更多潜在供应商；向下覆盖更多消费场景。

横向：深度挖掘单个用户的价值，通过为B端用户提供更多的SaaS服务和应用触及更多的领域，同时为C端用户提供更多的服务，通过消费数据的深挖如精准描述用户画像等，增加交叉复购的可能性，创造更多增长点。

盈利预测及估值我们预计公司2021-23年营收458.17/581.10/757.32百万元，同增39.60%/26.83%/30.33%，归母净利润232.02/304.64/414.92百万元，同增92%/31.3%/36.2%，EPS为0.58/0.76/1.04元。

我们以20年调整后净利润1.53亿为基数，预计公司净利润未来三年CAGR约为40%，基于公司龙头地位与未来成长性，参考消费品保守估值，给予对应复合三年CAGR0.7XPEG，对应21年约30XPE，目标市值约69.6亿人民币，约84.4亿港币，对应目标价17.4元人民币，21.1元港币，首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：商品经销业务不及预期，增值服务业务不及预期。