国金证券-固收点评报告：广东债打破25bp利差之后-210608

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基本结论本周二，广东省招标发行的部分地方债与同期限国债的利差缩窄至15bp，打破了此前地方债利率较国债上浮25个bp的隐形下限。

如何看待广东债下限下调？历史回溯：地方债上浮利差从40bp到25bp。

2018年8月以前，地方债发行与同期限国债的上浮利差较为分散。

2018年上半年，由于地方债投资需求有所下滑，新增地方债发行进度明显放缓。

2018年8月开始，财政部对发债利率进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个bp，即上浮利差至少要达到40bp。

40bp的上浮利差可以覆盖银行配置地方债的最大资本占用成本，这大大提高了地方债相对于国债的性价比。

2019年1月29日，财政部将投标区间由同期限国债利率上浮40bp下调为上浮25bp。

一方面是出于降低地方政府融资成本的考量；另一方面，二级市场上地方债与国债利差已收敛至30bp左右，同时结合从定价市场化角度来考量，无必要继续维持40bp。

本次广东债利差为何打破25bp？对于此次广东债上浮利差下限下调，我们认为主要原因有两点：一是为了降低地方政府的融资成本。

4月中央政治局会议指出，将建立“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，在防风险的背景下，下调地方债利差下限有助于缓解地方政府债务压力。

截至5月底尚有约3.3万亿元的新增地方债待发行，后期随着地方债供给高峰的逐渐到来，地方债上浮利差下调对缓解地方政府债务压力无疑是利好。

二是继续推动地方债发行市场化。

上浮利差的上限逐步下调或预示着延续多年的发行利率指导将终结，地方债发行定价将更加市场化。

今年以来，由于地方债发行节奏明显放缓，在配置盘的配置需求下，二级市场3-7年期和30年期等较为受欢迎的地方债品种与同期限国债的估值利差已经多次出现低于25bp的情形，所以本次广东债（广东是中国经济第一大省）发行利差下调，虽然是意料之外，但也在情理之中。

市场影响：本次广东债打破25bp利差只是地方债-国债利差压缩的开始，一方面将使得地方债的一级市场和二级市场有更强的联动性，避免一级发行与二级定价的分离，有助于完善地方债的市场化发行定价机制。

另一方面，部分地方债相比于国债的性价比或将进一步降低，配置资金在部分地方债和国债之间的需求分化将减弱，地方债的性价比将出现下降。

银行是地方债最大的配置机构，根据资本占用成本=地方债风险权重资本充足率资本收益率，地方债资本占用成本为29.5bp（按2020年上市年报数据）或16.6bp（按最低资本充足率8%），均高于本次广东债部分品种与国债的利差（15bp）。

换言之，如果不考虑到财政存款等综合收益，15bp利差的地方债性价比是不如同期限国债的。

从短期影响来看，预计二级市场中地方债与国债利差的收窄方向并非单向，可能会出现国债利率和地方债二级估值反向变动的局面，而利差也将根据各发行地区的经济、财政状况更为市场化，不太可能立刻收敛至15bp。

风险提示：地方债配置需求超预期；地方债供给节奏超预期；货币政策超预期调控。