中信证券-信视角看债：情绪仍待修复-210609

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核心观点今年信用债一级市场分化明显，但焦点区域的净融资仍待恢复。

除了近期讨论较多的城投债以外，我们也将视野集中于地产债和煤炭债的最新变化，并对绿债市场进行持续跟踪。

从一二级市场看情绪变化。

国企风波后信用债净融资一度转负，不过进入2021年之后，在平稳的资金面呵护下，信用债净融资再度转正，且在3~4月天量到期的背景下，依然实现了超4000亿元的净融资，不过5月出现1543亿元的净偿还，属于2021年的首个净偿还月份，主要是受城投供给收缩影响。

河南、河北、天津、山西等焦点区域，信用债一级发行恢复情况弱于市场整体，且二级市场的表现同样不佳，以2020年11月为分界点，国企风波后这些区域的区域利差均有抬升，且尚未回落至风波前的水平。

市场估值梳理。

（1）信用债收益率整体下行。

2021年5月，信用债收益率曲线整体下行显著，尤其是3年期各评级中票收益率，下行幅度在12~21bps之间。

（2）信用利差进一步压缩。

2021年5月，信用利差继续压缩，短端尤其明显，幅度甚至超过20bps，长端也有8bps的压缩幅度。

从估值水平来看，目前中高等级信用债的利差已降至10%以下历史分位数。

（3）3年期的性价比仍在。

2021年5月，3Y-1Y的期限利差出现一定压缩。

目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于66%、66%和80%的历史分位数。

热点板块梳理。

（1）地产债方面，民企地产债再次转入净偿还状态，美元债实现小幅净融资，信托融资则继续失血。

利差方面，2021年5月末房企主体利差两极分化明显，且呈“K”型走势。

（2）煤炭债方面，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至2020年末区域煤企的超预期违约。

不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。

绿债市场跟踪。

4~5月，由于试点项目已在前期密集落地，碳中和债乃至绿债的发行规模出现一定下滑，单月发行规模分别为554亿元和220亿元。

今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。

截至2021年6月3日，已发行的碳中和债共60只，规模合计997.4亿元。

从主体评级来看，54只为AAA级，资质整体较好；从行业来看，公用事业有29只，规模503.4亿元，占据半壁江山，城投有12只，不过规模较少，合计84亿元，银行有3只，但国开行碳中和债规模较大，使得合计规模达到220亿元；从期限来看，1年以下的短债很少，仅5只，规模合计86亿元，3年期占比最高，数量有37只，规模合计583.4亿元。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。