国金证券-5月物价数据评论：上游价格上涨传导有限-210609

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数据：5月CPI当月同比1.3%（前值0.9%），环比-0.2%（前值-0.3%）；5月PPI当月同比9.0%（前值6.8%），环比1.6%（前值0.9%）。

一、CPI同比涨幅扩大，环比跌幅收窄。

从食品分项来看，猪肉价格依然为主要拖累。

数据显示，猪肉价格下降11.0%，持平于前值，影响CPI下降约0.2个百分点。

一方面，随着生猪产能供给逐渐恢复，叠加生猪的平均重量上行，整体的生猪出栏总量已经基本回到疫情前的水平；另一方面，养殖户抓紧抛售出栏变现，基本跌破了养猪成本线，进一步引发市场生猪出栏踩踏现象，带动猪肉价格进一步回落。

但鲜菜和鲜果价格环比跌幅收窄。

传统线下服务复苏放缓，导致核心CPI表现疲软。

在4月社零数据低于预期后，5月PMI服务和业务活动预期指数较前值均出现回落，表明国内消费虽然存在恢复的空间，但是在部分地区疫情反复下，整体消费依然不强。

从能源分项来看，原油价格上涨影响终端消费中交通通信燃料分项价格，成为CPI上涨的主要推力。

二、PPI同比涨幅扩大，环比涨幅上行。

5月PPI生产资料大幅回升主要受到工业品价格上涨影响。

供给受限预期叠加资金推升期货价格背景下，石油和天然气开采业价格、石油、煤炭及其他燃料加工业价格和有色金属冶炼及压延加工业价格环比均不同程度走高。

但5月上游涨价压力并没有在中下游行业中体现。

背后可能存在两方面的因素：1）上游生产资料能够传导至下游是以需求拉动作为前提，5月外贸出口景气程度回落，可能说明下游产品需求放缓使得上下游传导链失效。

2）上下游传导存在一定的时滞性，后续仍有待观察。

与此相印证的是生产资料对生活资料的拉动效应并不强。

其中耐用消费品价格涨幅较上月出现明显回落，表明需求端的复苏虽然趋势仍在，但是终端消费意愿依然不强。

三、展望6月，PPI同比预计高位回落、CPI通胀风险可控。

从CPI来看，核心CPI涨幅相对有限。

从长期来看核心CPI的升幅与居民可支配收入相关性较高，但在疫情影响下，居民可支配收入同比回升幅度有限。

从PPI来看，同比高点已现，环比升幅震荡回落。

年内PPI的走势主要受到基数和大宗商品价格的影响。

从基数来看，6月低基数效应对PPI的支撑仍存，但有所减弱；从大宗商品价格来看：1）原油价格短期仍受到需求支撑，存在进一步上涨的动力；2）国内定价大宗商品煤炭、水泥、钢铁、有色价格自6月以来均出现走弱的现象。

四、未来看，工业品价格见顶回落概率较高。

金融属性方面，美联储预计在3季度公布Taper时间点，对大宗商品的价格形成抑制；商品属性方面，国际定价的大宗商品短期仍然存在供需不匹配的现象，发达国家疫苗的接种率远高于新兴市场，后续仍需关注供需缺口收敛的进展。

通胀对于货币政策的制约逐步减弱，内生经济增长动能和美联储Taper节奏是我国货币政策未来边际变化的主要因素。

一方面，本月数据显示虽然整体通胀上行，但是核心CPI上行的幅度并不大，成本推动在需求并不牢靠背景下CPI上行幅度有限；另一方面，PPI同比高点已现，通胀对货币政策的约束减弱。

风险提示：疫情出现新的变化、政策退出过于滞后、供给收缩超预期。