开源证券-7月流动性展望：继续关注政策面变化-230702

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（以下内容从开源证券《7月流动性展望：继续关注政策面变化》研报附件原文摘录）
　　6月资金面整体较为宽松，债市博弈政策预期 　　回顾6月，各项宏观数据持续磨底，市场已经对“弱现实”形成共识，转而开始博弈政策预期。6月13日央行超预期降息，开启了新一轮稳增长，随后总理在国常会上表示“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，市场对于新一轮稳增长措施日渐升温，债市收益率在降息后先下后上，由于对后续稳增长政策落地的预期，债市演绎了利多出尽后的止盈，随后在MLF利率附近小幅震荡。流动性方面，6月资金面先松，后紧，后转松。6月前半段，资金利率较为宽松，质押式回购成交量突破历史新高。月中后，受税期、缴准等原因影响，虽有降息加持，但资金利率仍然不断收紧。6月下旬后，央行加大对资金面的呵护力度，资金利率重新回落，整体跨季流动性压力不大。6月DR007中枢1.89%，相比5月上行4bp。 　　7月潜在流动性缺口可控 　　政府存款方面，对于政府债融资，根据近3年三季度国债发行计划，预计7月共有16只国债计划发行，发行国债约8000亿元，偿债规模约8500亿元，净融资额约-500亿元；目前根据部分已披露省份三季度地方债发行计划，专项债发行规模或在第三季度达到高峰，预计7月地方债发行规模将超7000亿元，而7月偿债规模近4000亿，压力环比小于6月。预计7月地方债净融资规模大于6月，在3000亿左右；对于财政收支差额，一般7月财政收入高于支出，但目前财政支出有发力稳增长的必要性，同时新一轮减税降费也已启动，参考2019年以来广义财政收支情况，预计7月会形成1500亿左右的财政净收入。综上，综合考虑2023年7月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年7月财政存款增量为4000亿左右，低于往年同期。 　　其他方面，7月缴准压力环比下降，参考过去三年同期，预计环比减少1500亿；7月居民和企业取现需求较弱，预计7月M0或小幅正增400亿左右。目前人民币汇率贬值压力较大，可能会对外汇占款规模产生一定扰动。 　　央行存在适当控制资金利率的可能性 　　央行方面，稳增长的必要性不断增加，资金面有继续为稳增长助力的诉求，因此央行短期内大概率依然会维持资金利率合理充裕。但是不能排除央行会适当控制资金利率的可能性，主要逻辑是：首先，近期质押式回购规模屡创新高，宽松的资金面助长了债市加杠杆行为，央行有防控风险的需要；其次，随着稳增长政策陆续落地，资金面存在像2022年8月降息后一样逐渐收紧的可能性。 　　此次降息是“稳增长组合拳”的起点，后续可能会有财政、信用、地产等一系列政策出台，无论是对后续稳增长政策的预期博弈，还是基本面的可能改善，都很难形成连续的降息预期。此外，受美欧央行后续可能继续加息、以及中国与海外发达国家经济周期错位的影响，人民币汇率二季度后贬值压力较大，6月央行顶住海外降息压力，逆势降息后汇率进一步单边加速贬值，受汇率压力掣肘，短期内再次降息的可能性较低。 　　继续关注政策面的变化 　　6月以来，政策已经在供给和需求上逐渐发力，除降息外，新能源汽车购置税延长至2027年底，新一轮家电下乡徐徐展开，商务部提出深入开展家电以旧换新，促进绿色智能家电消费；第二批专项债项目已开始申报，扩充项目储备；财政减税降费聚焦对科技创新和中小微企业的支持。 　　当前的基本面现实是复苏斜率放缓，失业率居高不下，因此，7月大概率将有更多稳增长政策不断释出，7月的政治局会议是重要政策窗口。 　　对于债市，我们建议保持谨慎，短期观望。目前市场对政策力度强弱存在较大争议，政策是否能超预期将是左右债市收益率的关键。当前债市主流预期为“政策弱刺激、经济弱复苏”，债市收益率对此已基本定价，但如果政策刺激力度和方向超预期，届时将对债市产生较大压力，因此我们建议谨慎加久期，持续关注政策面的变化。 　　风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。