国金证券-固定收益动态报告：又见理财赎回潮？-230623

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（以下内容从国金证券《固定收益动态报告：又见理财赎回潮？》研报附件原文摘录）
　　基本内容 　　一、降息后止盈盘净卖出如何演绎？ 　　降息后券商、基金止盈动力较强，由净买入转为净卖出，现券卖出主要由银行自营、理财和保险承接。6月13日央行降息兑现后机构止盈情绪浓厚，6月14日证券公司由净买入转为净卖出183.58亿元，随后几天卖债力度有所下降，但21日再次大幅减持324.3亿元；6月16日基金由净买入转为净卖出现券274.16亿元，21日重新转为净买入。降息后现券主力买盘来自大行/政策行、农村金融机构、理财和保险，其中农村金融机构日均净买入规模较大。 　　止盈盘抛售的债券中，利率债主要由大行/政策行和农村金融机构承接，信用债（不含金融债）主要由理财承接，银行二永债主要由保险和农村金融机构承接。降息后基金大力卖出利率债，近三个工作日日均净卖出利率债214.4亿元，同时农村金融机构加大对利率债的买入力度；基金对信用债（不含金融债）转为净卖出，对同业存单的减持力度也有所加大，抛售的信用债（不含金融债）和同业存单主要由理财承接；券商和基金明显减持银行二永债，日度净卖出规模最高分别达到61.5亿元和149.8亿元，与此同时保险和农村金融机构对银行二永债的增持力度有所加大。 　　券商主要卖出长久期利率债和同业存单，基金主要减持政金债、1-3年和7-10年银行二永债。降息后券商主要卖出7-10年利率债和同业存单。基金于6月16日同样大幅卖出7-10年政金债，此后几天对3年以内政金债的卖出力度也有所增加，同时基金开始减持1-3年和7-10年银行二永债。 　　二、理财赎回潮会重现吗？ 　　6月理财存量规模收缩主要受季节性因素影响，对债市冲击相对有限，本轮主动缩表并非赎回潮重现。季末为银行MPA考核时点，为应对较大的存款压力，银行通常选择停发部分理财产品引导到期理财资金回表以满足存款的需要。2022年以来理财存续规模均呈现出“6月末走低，7月陆续回流”的特征，而且7月回流规模可覆盖6月底的流出。我们预计6月理财存续规模将季节性小幅收缩，7月初会陆续回流。 　　当前固定收益类理财收益率平稳，且周度破净率维持低位。赎回潮后理财收益率快速修复，今年1月走出负区间，6月以来固定收益类理财近1个月年化收益率接近5%，走势较为平稳。今年以来理财破净率持续回落，当前破净率稳定在2%左右。近期债市调整并未对理财收益造成较大冲击，短期内理财净值回撤引发赎回负反馈的可能性较低。 　　赎回潮后新发理财产品结构发生改变，理财子投资加重流动性管理，久期呈现短久期特征。去年理财赎回潮发生后，理财子加强了对理财产品的流动性管理，期限在1年以内理财产品发行量占比较高，体现出较明显的短期化特征。从投资性质与运作模式来看，封闭式理财产品发行量占比逐渐回落，现金管理类理财产品发行量有所提高，新发理财产品风格趋向低波稳健。 　　三、稳增长预期对债市调整怎么看？ 　　6月16日国常会强调，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好，政策落地或对债市形成一定扰动。在前期报告中我们曾提到，在基建投资增速有所回落的情况下，稳增长续力或将由中央“加杠杆”主导，中长期特别国债及政策性金融工具有望成为下半年稳增长的重要抓手。但整体来看，税期扰动后资金面将恢复平稳，本周隔夜资金利率已经持续下降。在流动性维持合理充裕的背景下，债市资产荒逻辑延续，保险等机构仍然面临欠配压力，短期内理财赎回潮再现引发债市大幅调整的概率不大，但短期债市围绕2.67%中枢波动，下一步需关注稳增长政策陆续推出的空间及力度对债市的扰动。 　　风险提示 　　宏观政策调控超预期；理财赎回风险。