华金证券-保险行业：利率持续下行对人身险公司的影响-210609

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　　◆人身险易受利率下行风险困扰：我国人身险公司以利差为主要盈利来源，决定了公司经营与利率走向高度相关。中国人寿曾披露过2004-12年利源情况，其利润中利差占比在75%~115%之间波动。2016年起保险业向保障回归，险企对利差的依赖性有所降低。但近几年行业转型承压下，对利差依赖度有所提升，平安新业务价值利源中，利差在新业务价值占比依然不低，2020年达40.7%，即便长期保障型产品中利差占比也达28.5%。
　　◆资负久期缺口是利率风险的关键：1）理论上若资产和负债完全匹配，不留缺口，可对利率风险完全免疫，然而实际操作中，资产负债错配现象客观存在。2019年，时任银保监人身险部副主任贾飙指出，我国人身险负债久期平均12.44年，资产久期平均5.77年，缺口6.67年。2）人身险公司产品定价、准备金评估、资产价值等诸多方面受到利率波动的影响。资产负债错配，久期缺口越大，面对利率波动的风险敞口就越大。
　　◆利率下行影响诸多方面：1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产价值变动，同时折现率的下行也会导致公司增提责任准备金，倾蚀当期利润。2）现金流折现法下，折现率与利率密切相关。折现率变化对各类资产和负债评估产生影响，利率持续下行对公司净资产造成损耗。3）权益投资不变下，再投资和新增固收类资产投资收益率下行，导致利差益收窄甚至出现利差损。4）实际资本缩水，同时对最低资本的要求提升，偿付能力充足率面临下行风险。5）表观财务数据不佳情况下，对公司经营形成反噬，譬如投资高风险高收益资产，对产品结构过度矫正等。
　　◆利率下行倾蚀内含价值，新业务价值亦可能缩水：1）利率持续下行将对人身险公司净资产造成损耗，进而影响调整净资产，同时有效业务也会缩水。以平安为例，2020年报敏感性测算显示，长期投资收益率假设下滑50bp情况下，平安寿险EV将缩水7.17%。2）从NBV对投资收益率的敏感分析来看，平安和太保新业务的开拓对利差的敏感度较上市同业更小，公司投资收益率的稳定对NBV的重要性不言而喻，利率的长期下行对投资收益率的挑战不容忽视。
　　◆投资建议：人身险经营模式决定着其受利率影响较大，利率下行对人身险公司经营的潜在伤害较大，鉴于此我们推荐坚定保险回归保障、营销员转向顾问式改革的头部险企，中国平安A和中国太保A。目前两者对应2021EP/EV为0.83x和0.63x，处近五年历史后7%和后9%分位，估值性价比高。
　　◆风险提示：利率下行超预期，权益市场景气度下行，寿险改革不及预期