国金证券-金融债再定价系列：银行二永债不赎回后如何定价？-230529

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（以下内容从国金证券《金融债再定价系列：银行二永债不赎回后如何定价？》研报附件原文摘录）
　　基本内容 　　一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足估值跳升时间及幅度：大多数银行行权日前一个月左右发布不赎回公告，在54只不赎回样本债券中，40只债券的估值收益率在公告日当日或公告发布后1个工作日内迅速跳升（若公告发布时间临近或晚于当日收盘时间，则会在公告后1个工作日跳升）；8只债券的中债估值收益率在行权日当天大幅跳升，或因之前市场及投资机构对不赎回条款“脱敏”，上述债券并未在公告日立即发生估值调整；其余6只债券此前已经跟随相同发行人的其他不赎回债券发生估值跃升。银行公告不赎回后，二级资本债的实际剩余期限会增加2或5年，94%样本个券的估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的差额小于30bp，这表明二级资本债不赎回后的估值跳升主要源自剩余期限的陡增。减记风险定价：投资者在债券不赎回后会进一步担忧银行资本充足水平及经营能力，减记风险将有所抬升。2022年以后行权的A级二级资本债在不赎回后面临更高的品种利差（平均溢价较不赎回前上升215BP），但目前3年期A级二级资本债较商金债的中债利差较2018年底也增加了243BP，说明市场对不赎回个券的减记风险并未充分定价。海外资本补充工具定价：欧洲历史上曾发生过多起AT1债券减记/转股事件，今年3月瑞信事件后，瑞信AT1债券到期收益率大幅跳升3900多BP，欧洲AT1价格指数最大跌幅达到16%，海外市场开始重估银行资本补充债券完全减记的风险。对比来看，我国历史上仅包商银行发生过二级资本债减记事件，但未违反清偿顺序，且不涉及国内系统重要性银行，因此市场波动有限，目前国内市场对二级资本债减记条款的定价仍不充分。 　　二、银行永续债不赎回后再定价：定价走廊上限或可参考优先股 　　银行优先股和银行永续债均为补充其他一级资本的工具，目前16家银行同时拥有存量优先股和永续债，由于清偿顺序的劣后性，上述银行普通股的最新股息率较高（均值5.93%）。优先股平均票面股息率为4.36%，高于银行永续债平均票面利率4.16%，发行成本较低的永续债对优先股形成了替代效应，因此2020年1月以后未有银行优先股发行。银行优先股会在股息调整日发生估值跳升，估值跳升幅度可能与市场的赎回预期、收益率补偿预期有关，目前没有明显规律。明年银行永续债将迎来首个行权日，若不赎回，债券价格或趋近于相同发行人优先股的中证估值。同时不赎回债券会迎来票面利率调整期，若调整期基准利率低于发行期，银行永续债票面利率下调，则可能出现票面利率与二级估值倒挂的现象。根据最新国债收益率计算，明年到期不赎回的永续债票面利率可能会下调40-65BP左右。 　　三、银行二永债当前利差水平与投资策略：期限利差仍较厚，票息策略占优，关注机构行为驱动估值进一步修复从期限利差来看，目前中高评级二级资本债的3Y-1Y期限利差位于50%的历史分位左右，仍具压缩空间。对比二级资本债与各品种债券价差，1年期AA级二级资本债的收益率低于城投债，3年期AA级二级资本债的收益率低于中短票。由于AA级二级资本债不赎回风险较大，而同等级城投债可挖掘优质区域，当前并不建议下沉至弱资质中小银行。理财赎回潮后银行永续债利差修复较为滞后，3年期和5年期银行永续债当前利差普遍高于去年低点30BP以上，安全垫较厚；3年期银行二级资本债当前利差与去年低点的距离相较1年期和5年期更大。 　　机构行为方面，3月之后基金、理财等机构加大买入力度，基金和理财分别为中长久期和短久期二永债的主要增配力量，短期内市场参与热度或将持续；供给方面，6-8月二永债供给压力或阶段性提升。此外2024年银行永续债到期压力较大，今年四季度可能是银行永续债的供给高峰。综上所述，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差仍具压降空间，当前票息策略仍占优，关注下半年二永债供给压力。 　　风险提示 　　二永债供给超预期；信用风险事件的不确定性。