华金证券-“中特估+”转债系列报告——军工篇-230526

文本预览：

《华金证券-“中特估+”转债系列报告——军工篇-230526（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-“中特估+”转债系列报告——军工篇-230526（18页）.pdf（18页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

（以下内容从华金证券《“中特估+”转债系列报告——军工篇》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　一、军工行业初探 　　1、军工产业链划分 　　军工板块细分行业大致包括航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备，以及中上游的军工电子。 　　2、军工行业特点 　　2.1竞争：进入壁垒高、产业链固定、竞争较小。整体军工行业CR4达35%，CR8达53%，为典型的寡占型行业。寡占格局如果与创新能力结合意味着确定性估值提升空间，军品研发周期长、期间费用高，因此技术进步带来的更多是规模效应而非价格下降，最终利好业绩增长与估值空间。 　　2.2成长：技术壁垒高，且我国国防工业奉行独立自主原则，自主可控要求高。 　　2.3增长：需求刚性，景气度上行具有确定性。军工行业下游军品采购需求保持稳定，且不存在明显的周期性特征，一定程度上类似食品饮料、医药行业。 　　2.4跟踪指标：军工行业缺乏高频行业景气度指标，但可以根据自上而下国防投入力度以及采购招标数量判断行业景气度。此外，由于是预付款制、以销定产，可根据合同负债、预收账款、存货走势判断需求情况。 　　2.5适用的估值方法：如果关键技术即将突破并可达成量产，但后续市场前景并不确定，则适合乘数倍数法。相反，如果技术成熟、形成量产且市场前景明确，则适合现金流折现。其中，由于军工为重资产行业，一定程度上PB是比PE更为重要的估值参考。PS市销率也有一定合理性，因为高成本行业增收不一定增利，营业收入可以衡量产品竞争力和创收能力。 　　二、军工估值辨析&中特估红利 　　1、军工估值情况 　　1.1军工估值波动幅度及频率大于其他行业。一定程度上是由于其涉及到国家安全，信息相对于其他行业有保密的部分，导致市场无法做出明确的趋势性反应。 　　1.2相较其他行业，绝对估值偏高。 　　从PB-ROE角度来看，与其他行业相比，国防属于高PE、低ROE、中等PB。PE方面，国防PE显著高于其他行业，2018年以来平均为62X，仅低于社服，其他成长行业一般在32X至38X之间。PB方面，2018年以来军工PB在3X至6X之间波动，2018至今平均在各行业的中间位置。ROE方面，国防几乎低于所有行业（2.5%左右），与同样确定性比较强的医药、食品饮料的盈利能力相差甚远。杜邦拆解来看，军工的资产周转率仅高于金融、地产、环保、公用事业这些典型的央国企集中行业，运营效率有待提高。 　　1.3纵向来看，当下军工估值处于历史低位，赔率较好。 　　2022年军工行情受挫，主要因素是连续三年大涨后的杀估值，以及年底疫情放松预期下资金被抽水。2022年全年军工PE-TTM下跌34%，为2018年以来最大杀估值幅度，与基本面走势（归母净利润提高1%）形成背离。 　　当下军工估值处于历史低位。PE-TTM为2018年以来17%的历史分位，PBMRQ处39%的历史分位，从估值历史分位的角度，仅差于银行、有色金属、煤炭、医药生物、家电、通信、电力设备、非银金融。 　　2023年以来，AI等热门行业挤占流动性，军工行业估值或受限，但由于军工中长期成长性较为确定，对于中长期资金而言，目前军工板块或许反而进入较为合适的配置时点。 　　1.4军工投资将从主题炒作到价值投资转变。 　　未来，随着大量军工优质资产进入资本市场，信息不透明程度会得到缓解，业绩兑现度有望得到提升。军工投资将由估值主导向估值与基本面共同主导转变。 　　2、中特估下军工的估值抬升机会 　　2.1对标世界一流军工企业，业绩与估值均有提升空间 　　2.2社会价值需得到市场重估。与中国央国企相较于海外市场估值偏低的原因类似，央国企的运作不完全以利润最大化为标准，肩负了很大社会责任。军工产品作为公共物品，具有非排他性和正外部性，这部分社会价值部分理应得到估值。 　　2.3军品定价制度改革下的财务改善预期。近年来审价模式引入了定价激励，一方面使军工企业获得了额外的激励利润，另一方面则加强了军工企业的成本意识，运营效率将有所提升，ROE水平有望提高。 　　2.4资产证券化程度有望提高。军工是历次国企改革的重点领域，近年来各军工企业选择优质资产注入的方式参与国企混改，资产注入后上市公司的资产质量、收入体量均有望得到提升。此外随优质军工企业不断上市，股权激励案例将持续增多，历史上来看，股权激励后业绩易得到有效释放。 　　2.5符合“中特估”对于科技含量的要求。新一轮国企改革重视安全、数字经济、硬科技等领域，而军工属于典型的“卡脖子领域”。 　　2.6考核改变，提质增效。新的央企考核规则更加注重提质增效而非提升规模，更加适合市场化要求，并且与军工行业的经营问题相贴合。 　　三、军工行业转债标的梳理 　　目前军工行业主要的转债标的有：军工电子产业的紫光国微（特种集成电路）、睿创维纳（红外探测芯片）、火炬电子（MLCC被动电子元器件）；兵器装备领域的中船应急；原材料及配套产品行业的三角防务、楚江新材；航天板块的航天宏图、中天火箭；航空板块的广联航空、航新科技；核工业领域的中国核建。推荐关注其中具有国企改革特征、掌握核心技术、转债双低指标良好的标的。 　　风险提示：行业下游需求不及预期、国企改革不及预期、转债强赎风险