江海证券-固定收益策略研究：债市走出黄金坑-230504

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（以下内容从江海证券《固定收益策略研究：债市走出黄金坑》研报附件原文摘录）
　　债市步入小牛市行情。一季度经济数据发布后，债市收益率普遍下行，市场对于经济修复存一定分歧。4月制造业PMI录得49.2低于荣枯线，服务业PMI录得55.1，二者分化指向经济恢复结构上或仍存隐忧。我们倾向于认为经济已处于主动去库末期转向经济复苏初期被动去库过渡阶段。展望后市，今年整体基调或属于低基数背景下的恢复性增长，并非刺激性复苏。债市逐渐走出去年11月份下跌的冲击，一是市场对强劲复苏的延续性存疑；二是部分中小银行下调存款利率，引发降息预期短暂升温；三是资金面转松，基金及理财交易热度较高，带动利率下行。 　　五月份债市利率仍有下行空间。4月中下旬的税期对资金利率干扰相对有限。债市为经济基本面前瞻性指标，受货币政策影响较大。债市今年主要关注地产投资、销售边际修复情况，尤其二季度居民中长期贷款是否延续3月改善，如超预期或债市形成一定约束。若反弹幅度未超预期，那么债市总体风险不会太大。拉长久期来看，整体而言短端性价比高于长端。我们认为中债国债十年期收益率全年估值中枢在2.65-2.85%之间。 　　高频数据跟踪：多空交织。支持利率下行的因素中，生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）自1月以来持续下行，3月为1.4%；通胀方面，PPI同比降至-2.5%，CPI持续低于预期；资金方面，4月流动性进一步缓和，R007月均值降至2.28%（-22bp）；交易数据方面，30Y国债月度换手率上行至4.30%，反映机构交易情绪较强；海外方面，CRB工业原料指数同比降幅达到17.9%。阻碍5月利率下行的扰动项，主要是社融及地产数据延续增长、PMI维持较高位、美元走弱等。3月新增社融数据再度超预期，调整口径后的存量社融同比增速升至9.6%；地产量价持续修复，70城房价环比增0.4%，连续两个月实现正增长，地产销售面积同比降幅进一步收窄至1.8%；3月制造业PMI数据较2月高点稍有下滑，但仍处于较高位（51.9%）；美元指数走弱，OECD中国领先指数小幅上升。 　　策略建议：继续布局利率债。赎回潮冲击已经过去，资产荒重现，宽信用政策发力空间有待观察，收益率仍然难以趋势上行突破，10Y国债利率将重回2.65%-2.85%的震荡区间，长期由于全球经济并不乐观，国内地产周期结束，债券市场仍然是牛市格局，10Y国债利率将重回2.65%下方。 　　风险提示：宽信用政策超预期，赎回冲击超预期，通胀超预期