中泰国际-中教控股-0839.HK-趁政策东风，配置职教龙头-211126

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海口学校并表；收入同比增长37.5%中教控股公布FY21业绩：由于期内海口经济学院并表所带动，公司全年收入36.8亿元人民币（下同），同比增长37.5%。

我们预计海口学校期内收入贡献为7.3亿。

剔除海口学校，公司FY21内生收入同比增长为10.2%。

FY21毛利率59.1%，与去年持平。

在集团信息化管理的助力下，公司的销售和行政开支实现“双减”，占收入比重从5.0%/13.9%减少至4.6%/12.9%。

报告期内净利润14.4亿元，同比增长128.0%。

期内EBITDA20.3亿元，EBITDA率从去年的40.2%大幅提升至55.2%。

截止8月底，在校生共24万人。

锦城学院FY22并表；内生+外延增长逻辑持续发酵2021/22学年公司新录取学生5.5万人，四川锦城学院于2021年9月并表，总在校生增加至28万人。

预计FY22E公司总收入为43.7亿，同比增长18.7%，其中锦城学院预计将为集团贡献收入2.5亿，公司内生增长约为12%。

锦城学院未来成长来自于：1.并表后集团将为锦城学在采购和管理方面提升效率；2.现在学院容量为3万人，预计到2023年利用率将接近饱和。

学校还有800亩土地，可做校园扩张，总容量可扩充至4.5万-5万人；3.学校的平均学费1.8万，与成都同类学校相比提升空间较大。

预计到2023年平均学费将提升至2.1万。

有过往中教投后管理的优异业绩做背书，锦城学院将复制集团旗下其他学校的增长路径，收入利润达至双增长。

广东白云学院新校区二期已经投入使用，学校总容量增至5.6万人。

广州应用科技学院和松田职业学院的肇庆新校区预计2023年投入使用，总容量可增至5万人。

除了内生增长，公司维持每年收购1-2个新项目的目标，现时有7个项目储备有望落地。

职业教育政策利好，中教可持续看好民办职业教育的政策风险已经扫除，行业正步入黄金发展期，行业目前普遍处于估值洼地，有望迎来估值修复期。

预计中教FY22E净利润17.1亿，同比增长18.4%，现时估值为18.1倍/16.3倍FY22E/23E市盈率。

我们调低估值市盈率至22倍，新目标价18.00港币。

投资风险民办学选择校成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.新学校整合操作风险；3.招生低于预期。