天风证券-志邦家居-603801-业绩韧性业内突出，布局整装全力以赴-230506

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（以下内容从天风证券《业绩韧性业内突出，布局整装全力以赴》研报附件原文摘录）
　　志邦家居(603801) 　　公司22Q4收入18.7亿，同增2.3%，归母净利2.2亿，同增8%，扣非归母净利2亿，同增17.9%；2022全年收入53.9亿，同增4.6%，归母净利5.4亿，同增6.2%，扣非归母净利5亿，同增8.1%。23Q1收入8.1亿，同增6.2%；归母净利0.5亿，同增0.5%；扣非归母净利0.4亿，同增8.7%。新时代新形势下，为构建整家定制的综合方案解决能力，公司在多个层面开展系统性变革措施，以市场为导向赋能终端；同时，开拓大宗业务新赛道，培育业务新增长点；此外，供应链变革初显成效，衣柜盈利能力显著提升。 　　保交楼催化，叠加公司强交付能力，22Q4/23Q1大宗收入同增10.8%/4.5%。分产品，22年厨柜收入27.4亿，同减6.7%，其中Q4收入9.8亿，同减7.4%；22年衣柜收入21亿，同增19.5%，其中Q4收入6.6亿，同增15.4%，衣柜业务保持双位数增长，驱动公司体量不断提升；22年木门墙板收入2.3亿，同增34.2%，其中Q4收入1亿，同增12%。 　　23Q1公司厨柜、衣柜、木门收入分别为3.2/3.5/0.4亿，同比-12.8%/+6.8%/+79.5%，公司整家全品类布局逐步完善，稳步推进产品套系化开发，品类协同效应有望持续释放。 　　分渠道，22年经销收入29亿，同增2.5%，其中Q4收入8亿，同减8.9%，23Q1收入4.7亿，同减6.8%；22年大宗收入16.6亿，同增0.4%，Q4收入8亿，同增10.8%，受益保交楼政策，以及公司快速、准确的强交付能力，大宗业务显著回暖，Q4单季度增速由负转正，23Q1收入1.3亿，同增4.5%；22年直营收入4亿，同增23%，其中Q4收入1.1亿，同增5%，23Q1收入0.9亿，同增15.7%。 　　经销网络持续加密，整装营收同比增长近20%。 　　截至22年末，公司共有经销商2500+家，门店4231家，其中厨柜门店1722家（较21年末净增31家，下同）、衣柜门店1726家（净增107家）、木门门店748家（净增349家）、直营门店35家（净增2家）。 　　22年，公司快速完善整装渠道产品线，通过与全国性、区域性头部整装企业合作，实现整装营收同增近20%。 　　22年衣柜毛利率提升4.1pct，成本管控优秀，拉动主营毛利率提升1.4pct。分产品，22年厨柜毛利率41.3%，同增0.8pct，23Q1毛利率46.5%，同增3.5pct；22年衣柜毛利率38.5%，同增4.1pct，23Q1毛利率35.6%，同增1.6pct，伴随衣柜产能利用率提升、以及供应链管理，抵消部分原材料上涨的影响，衣柜业务成本优势逐步显现。 　　分渠道，22年经销毛利率34.8%，同增0.5pct，23Q1毛利率35.7%，同增2pct；22年大宗毛利率40.5%，同增2pct，23Q1毛利率32.6%，同减8.3pct；22年直营毛利率67.5%，同增1.7pct，23Q1毛利率70.3%，同增5.8pct。 　　发布股权激励，彰显长期发展信心。 　　公司拟向90位激励对象一次性授予限制性股票311.99万股，占公告时总股本约1%，无预留权益。股票来源为公开市场回购，首次授予价格15.53元/股。本次激励计划分两期考核，以22年业绩为基数，23-24年收入增长目标分别为12%/24%，23-24年扣非归母净利润增长目标分别为12%/24%。 　　维持盈利预测，维持“买入”评级。面对危机和挑战，公司迅速成立危机应对组织，坚持战略目标不动摇，及时调整战术动作，聚焦资源抢市场，与全国加盟商伙伴同心奋斗、迎难而上，率先开展线上直播，拓渠道、扩品类，持续进攻、持续压强，调整优化产品结构、深耕经销渠道、紧抓整装业务势能，与全国加盟商实现共同增长。与此同时，公司深入推动降本增效措施落地，使得成本管控和经营效率得到有效提升，坚定公司高质量发展的方向，取得了收入、利润双增的好成绩。 　　公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务；产品端，规模效应下成本逐步优化，套系化研发推动品类间协同效应显现。我们预计23-25年归母净利润分别为6.4/7.6/9.0亿元，对应PE16x/14x/11x。 　　风险提示：市场竞争加剧；项目建设产能不及预期；原材料价格波动等。