中银证券-贵州茅台-600519-渠道结构继续优化，1季度开局良好-230427

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（以下内容从中银证券《渠道结构继续优化，1季度开局良好》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　贵州茅台公布23年1季报。1Q23公司实现营收387.6亿元，同比增20.0%，归母净利207.9亿元，同比增20.6%，每股收益16.55元/股。1季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持15%以上，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　1季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。1Q23公司实现营收387.6亿元，同比增长20.0%，整体实现较快增长。（1）分产品来看，1Q23茅台酒营收337.2亿元，同比增16.8%，系列酒营收50.1亿元，同比增46.3%，我们判断系列酒高增速与4Q22公司控货及茅台1935配额有限有关，4Q22系列酒增速为11.2%。根据酒说新闻，茅台1935销售指标集中在22年前3季度完成，考虑到市场需求及发货节奏，我们判断1季度系列酒实现高增或与茅台1935放量有关。茅台酒增长稳健，预计延续2022年量价齐升且价增大于量增。（2）分渠道来看，1Q23传统渠道实现营收209.3亿元，同比降2.2%，直销渠道营收178.1亿元，同比增63.6%，收入占比46%，同比提升12.3pct。2022年3月28日“i茅台”APP试运营，5月18日正式上线，所以我们判断“i茅台”贡献1Q23直销渠道主要增量，公司渠道改革步入收获期。（3）1Q23公司合同负债83.3亿元，环比2022年末减少71.4亿元，我们预计与公司打款节奏有关，终端需求保持了较快增速。（4）1Q23公司归母净利207.9亿元，同比增20.6%，归母净利率同比小幅提升0.3pct至53.7%。 　　在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持15%以上。公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革。我们认为，经过公司多项改革举措，公司经营层面发生了很多积极变化，渠道及产品改革红利释放，未来三年营收增速可维持15%以上。 　　估值 　　2023年公司规划营业总收入同比增长15%，完成基建投资71.09亿元。结合1季度业绩表现，我们预计公司可超额完成全年规划。预计2023-2025年EPS分别为58.7、68.5、79.3元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。