华安证券-贵州茅台-600519-龙头增长确定性明显，直营改革大步迈前-230426

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（以下内容从华安证券《龙头增长确定性明显，直营改革大步迈前》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　事件描述 　　2023年一季度营业收入387.56亿元，同比增长20.0%；归母净利207.95亿元，同比增长20.59%。业绩略超此前业绩预告。 　　系列酒增势迅猛，直销占比迅速扩大 　　分产品来看，茅台酒/系列酒23Q1分别实现收入337.22亿元/50.14亿元，对应同比增长16.8%/46.3%。系列酒继续放量大增，增速较去年进一步扩大，经销商渠道反馈茅台1935一季度配货大幅增加。分渠道来看，直销/批发渠道23Q1分别实现收入178.07亿元/209.29亿元，对应同比变化+63.6%/-2.2%。直销渠道占比进一步扩大，较去年同期大幅提升12.3%至46.0%，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49.0亿元，超过去年上半年44.2亿元的成绩。截止3月底，经销商共计2188家，较去年底减少5家。 　　盈利能力创同期新高，销售回款势头良好 　　盈利能力方面，公司23Q1毛利率分别为92.60%，较去年同期继续提升0.23pct。预计毛利率提升受益于直销渠道占比扩大，以及“i茅台”销售快速增长。税金及附加率基本保持稳定，较22Q1小幅提升0.80pct至13.87%。费用方面，主要受益于管理费用率下降1.07pct，期间费用率整体下降1.06pct至6.02%，其中销售费用率微幅提升0.32pct至1.92%。综合来看，公司盈利能力稳定攀升，23Q1归母净利率上升0.84pct至52.81%，创一季度历史新高。 　　其他方面，公司23Q1经营活动净现金流52.45亿元，同比大幅转正，主要系财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少、以及其客户存款和同业存放款项净增加额增加所致。销售收现部分一季度实现357.63亿元，同比增加13.6%，回款势头良好。截止3月底合同负债共计83.30亿元，较22年底减少71.42亿元，与22年3月底基本持平。 　　投资建议 　　作为白酒行业的龙头舵主，公司在千亿级规模的基础上，仍然在产品、渠道、品牌三个层面有改革方向和改善空间，护城河属性显著。预计全年15%总收入增长目标可顺利完成。我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别30、26、23倍。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）宏观经济不确定性风险； 　　（2）消费复苏不及预期； 　　（3）政策限制与食品安全事件。