远东资信-浅析地产困境资产处置与盘活-230413

文本预览：

《远东资信-浅析地产困境资产处置与盘活-230413（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《远东资信-浅析地产困境资产处置与盘活-230413（15页）.pdf（15页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

（以下内容从远东资信《浅析地产困境资产处置与盘活》研报附件原文摘录）
　　摘要 　　困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。 　　经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。地产行业景气度下行造成多数资产价格被低估，地产困境资产进入价值洼地。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。随着去年的“金融16条”以及今年初不动产私募投资基金试点、房地产REITs试点等放松政策出台，更多境内外社会资本及个人资金有望进入房地产领域，存量资产有望被加速盘活，困境资产价值有望得到修复。 　　本文分析了地产困境资产概念、成因、现状与潜在危害，解释了七种地产困境资产常见处置与盘活手段，并给出了四个地产困境资产处置与盘活的典型案例。 　　尽管我国地产困境资产规模不断上升、处置与盘活模式不断创新，但在法律制度和市场体系等方面仍存在较大完善空间。例如，目前不良资产的概念更被广泛使用，但困境资产不仅包括不良资产，相关概念仍有待拓宽。此外，许多房企在境外进行投融资，但目前境内与境外地产困境资产尚未有成熟的市场机制进行协同处置，相关金融及中介机构可以作适度探索。一、地产困境资产概念与成因 　　（一）基本概念 　　1.困境资产 　　困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。其中，国内广泛使用的“不良资产”概念主要针对的是坏账科目，是一类特殊的困境资产。从资产所属企业性质来看，困境资产可以分为金融企业困境资产和非金融企业困境资产。从资产形态来看，困境资产可以分为债权类资产、股权类资产以及实物类资产。 　　困境资产具有逆周期性、资产多样性、高风险高收益等典型特征。在宏观经济下行压力较大或行业经营环境发生重大转变时，市场上容易显露出各类型的困境资产，这些困境资产此时的交易价格往往低于或严重低于其正常状态下的价格水平，当不利因素消失或不产生影响后，对应资产价值可以得到提升，因此投资者有望从困境资产中获得可观的超额收益。 　　2.地产困境资产 　　经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。 　　自2018年至2023年一季度，信用债市场（含中资海外债）累计共有1,432只债券发生实质性违约或展期，涉及预期本息达8,008.28亿元。其中，地产债共有397只，涉及逾期本息达2,310.11亿元，涉及发债房企共73家。从企业性质来看，出险企业以民营企业为主，其中地方国有企业、民营企业、公众企业、中外合资企业、外资企业分别有1家、46家、5家、4家、7家。从企业所属行业来看，来自房地产开发行业、房地产服务行业、多样化房地产活动的企业分别有58家、12家、3家。由图1可以看出，违约及展期信用债中地产债数量占比逐年增大。 　　（二）形成原因 　　当前地产困境资产的形成原因主要有五个方面，分别是宏观环境因素、行业政策因素、债务因素、项目自身因素以及股东或实控人因素。 　　二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。当前中国经济增速出现回落，由高速增长向高质量发展转变；经济增长动力由过去主要依靠投资和出口转变向以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进转变；经济发展方式由过去的环境污染的粗放型经济向环境友好的绿色低碳型经济转变。经济增速的回落、经济发展动力和方式的转变，再加上“房住不炒”等政策基调，对传统地产行业产生桎梏，地产困境资产规模有所增加。 　　市场风险越大时，困境资产也相应越多。近年来，新冠疫情对房企项目建设和居民收入的反复冲击、俄乌冲突等地缘政治恶化对全球经济产生的负面影响，使得市场环境处于高风险状态，企业不敢投资、居民不敢消费，致使一些房企资产陷入困境。 　　长期来看，我国人口老龄化趋势、出生人口数据、城镇化水平等多因素影响下，居民对房价上涨、购房升值的预期逐渐转弱。未来房地产行业将逐步脱离金融属性，行业集中度将继续提升，尾部企业退出市场，相关困境资产规模也将增加。 　　2.行业政策因素 　　自2016年“房住不炒”首次提出以来，中央及各地方政府对地产出台了若干限制政策，包括“三道红线”、房贷集中管理制度、集中供地制度、房产税试点以及各地限购限售限价等政策，对行业的供需两侧带来较大冲击，使多数房企面临盈利能力下滑、项目去化缓慢、再融资受阻、外部支持减弱等多重压力，进而陆续有企业开始变卖资产以清偿债务、维持运营。 　　3.债务因素 　　前述宏观经济和行业政策限制等因素下，部分企业面临现金流耗尽、融资渠道受阻等局面，企业资产被迫用于清偿。此外，部分企业由于自身债务结构不合理（如短期债务占比过高）或债权债务关系复杂等因素，导致其偿债能力不足。 　　4.项目自身因素 　　项目自身因素也会造成资产陷入困境，这些因素包括但不限于项目市场定位不准（如定价及户型不合理）、项目各项审批手续不完善（如有违规违建行为）、项目因陷纠纷而停滞（如权属纠纷、动拆迁纠纷）、项目管理混乱、施工质量出现重大问题或项目出现特大安全事故等。 　　5.股东或实控人因素 　　股东或实控人的利益冲突或负面事件也会对企业资产造成影响。例如股东之间发生利益冲突、股权结构不均衡、管理层持股过低，或是存在挪用项目资金等现象，均会对项目管理和项目资金造成不利影响。 　　二、地产困境资产现状与危害 　　（一）现状：多数房企陷入流动性危机，境内外收并购资产规模超1.9万亿2020年8月份房地产行业“三道红线”政策出台后，部分房企缺乏融资性现金流入，深陷流动性困局，债券、银行贷款开始出现违约。尽管后续中央及地方相继出台多项房地产放松政策，但期间陆续有房企债务违约，再加上内部多地疫情管制、外部美联储加息及俄乌冲突等因素影响，居民对未来收入预期和房地产业信心下滑，使商品房销售市场持续疲软 　　根据国家统计局口径，房地产开发资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等。其中，销售回款（定金及预收款、个人按揭款）占比最大，约为50%；其次为自筹资金（信用债、资产证券化、私募基金等），占比约为35%；再次为国内贷款（开发贷、并购贷、非标融资等银行贷款，以及信托等非银贷款），占比约为15%。由数据可以看出，商品房销售回款对房企资金改善至关重要，因此房企流动性根本性改善主要依赖于销售市场企稳复苏。 　　其中，信用债市场也是房企主要资金来源。根据Wind资讯数据，2020年三季度至2023年一季度，房地产业债券发行规模整体呈先降后升趋势，境内信用债市场累计净融资规模为-2,309.66亿元。 　　从未来12个月地产债偿还压力来看，在不考虑新发行债券的前提下，共计有3,680.51亿元债券将在未来12个月内到期，地产债偿还压力仍存。若短期内销售回暖程度不及预期，困境资产规模或仍将增加。 　　近三年，出售旗下资产成为陷入困境房企的主流自救举措之一，从房企收并购数据可以一窥地产困境资产状况。根据Wind资讯数据，2020年三季度至2023年一季度，共有2,026起房地产业收并购事件（包括已完成和进行中的），涉及海内外资产规模19,044.28亿元（图6）。从资产所涉及行业来看，房地产开发、房地产服务、多样化房地产活动以及房地产投资信托分别有1,060起、812起、131起、23起事件。从交易标的类型来看，大多数为住宅及商业地产项目或公司股权。 　　（二）危害：业内风险传导，打击居民信心，削弱宏观经济 　　国务院副总理刘鹤在今年1月17日举行的世界经济论坛上表示，房地产在中国是重要的支柱产业，与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。由此可见，地产困境资产如若不能得到及时处置与盘活，将会对房企、居民以及宏观经济等多方面产生危害。 　　从对房企侧危害来看，地产困境资产会对业内未出险资产传导风险、加大房企再融资难度。在地产景气度下行期间，大量困境资产涌现，行业内其他未出险资产同样会遭到投资者或购房者的质疑，加大对应资产沦为困境资产的概率和房企再融资难度。 　　从对居民侧危害来看，地产困境资产会损害已签约客户权益、打击潜在购房者信心。地产困境资产由于缺乏资金投入而产生人员停工、项目停滞的局面，致使户主承受“烂尾楼”风险，无法按时收房并装修入住。此外，地产困境资产可能引发居民停贷等负面事件，打击潜在购房者信心，致使潜在购房者推迟或取消购房计划，进而加大房企待售项目去化难度，现金流进一步短缺，陷入恶性循环。 　　从对宏观经济危害来看，地产困境资产会拖累GDP增长，且其风险将外溢至产业链上下游。从2015年至今，房地产业在每年GDP核算中占比均超6%，大量地产困境资产将对GDP产生直接拖累。对于银行、信托等金融机构而言，房企陷入困境将加大其债务违约风险，进而增加银行不良贷款率，增大银行风险敞口。出险房企对建筑、建材、家电等产业链上下游的行业也会产生不利影响，包括但不限于影响上下游行业销量、相关应付账款及应付票据能否按期兑付等。 　　三、地产困境资产处置与盘活 　　困境资产的盈利来源主要包括三个方面。一是利用困境资产的逆周期属性，折价收购后赚取其价值修复收益；二是通过债务重组、破产重整等各类处置与盘活手段，赚取资产盘活的流动性收益和成长性收益；三是取得困境资产相关抵质押物的价值增长收益。不同的困境资产处置与盘活方式由于具有不同的适用场景、参与方、交易流程以及退出模式等，带来的盈利空间也不尽相同。对于地产困境资产而言，目前的处置与盘活手段主要有七种类型，包括债务重组、破产重整、收并购、纾困基金、保障性租赁住房、棚改统贷统还和资产证券化等模式。 　　（一）债务重组 　　债务重组是一种通过以资产清偿债务、债转股以及修改债务条件等形式处置和盘活困境资产的方式。债务重组的各参与方包括受困企业、债权人和困境资产经营机构。从具体操作流程来看，首先各利益方需要通过现金或非现金资产偿还、债转股、更改债务条款等方式对新的债权债务关系达成协议；然后困境资产经营机构利用自身项目咨询和资源整合能力帮助谈判和后续跟踪，进而受困企业可以达到优化企业资产负债表、盘活对应困境资产的目的，债权机构则有望从中获得困境资产价值修复的收益；最后，企业或项目成功脱困后，企业具备偿债能力，对债务进行还本付息。 　　具体来看，可用于清偿债务的现金或非现金资产包括房企的现金、机器设备、待售项目、金融资产和无形资产等；债转股则是通过以股抵债的方式，将债权机构垫付资金转换为对应权益的方式来化解部分困境资产；更改债务条款则包括债券展期、利率调整、债务合并等方式来减轻受困企业偿债压力。债务重组是困境资产处置的重要方式之一，具有成本低、灵活性高、无时间限制等优势，可以提升受困企业的长期价值。但是由于该种方式常用于企业流动性困难初期，且各债权机构利益诉求可能有很大不同，因而相比于其他方式，债务重组的处置效率较低、耗时较长。此外，采用债务重组方式的困境资产经营机构不直接参与项目日常经营，无法直接保障具体地产项目复工，或对社会资源造成浪费，难以解决“烂尾楼”等群体性矛盾。 　　（二）破产重整 　　破产重整，又称破产重组，是一种介入可能或已具备破产原因但又有盘活价值的企业的破产重整程序的资产盘活方式。破产重整的具体介入方式包括引入战略投资人、代建托管对应项目资产、重组业务、调整债务等。破产重整各参与方包括受困企业、债权人、战略投资人、地方法院、破产管理人等。从具体流程来看，首先债权或债务人可以向法院申请进行破产重整，法院判定后进入破产重整程序并指定破产管理人；然后破产管理人和债权人公开招募战略投资人，战略投资人通过各类型方式为房企注入资金，帮助受困企业清偿债务、续建项目；最后，企业或项目成功脱困后，企业具备偿债能力，对债务进行还本付息。 　　房地产企业的破产有一定特殊性，相较于其他行业，房企的破产会损害投资人、承建商、购房者等社会各方利益，因此近年来可以协调各方利益、切实“保交楼”的共益债投资成为房企破产重整的重要方式。根据《破产法》规定，共益债务包括因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务、债务人财产受无因管理所产生的债务、因债务人不当得利所产生的债务、为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务、管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务以及债务人财产致人损害所产生的债务等六类债务；共益债务的清偿顺序要次于建设工程款债权、商品房消费者权利、冲抵土地出让金以及担保债权等，但高于普通债权。 　　采用共益债等破产重整的方式具有能确保项目交付、利于维护社会各方稳定的优势。但破产重整程序繁琐、耗时较长、效率较低、成本较高。此外，共益债投资对出资人的权益进行了强制调整，其模式和相关法律制度尚不完善，或对部分债权人不利。 　　（三）收并购 　　收并购是一种由优质房企或金融机构出资收购受困房企项目或股权的存量资产改造方式。收并购模式的参与方包括受困企业及项目、收购方等。从操作流程来看，优质房企、金融机构作为出资方，对困境资产进行评估；然后向受困房企注入现金流以盘活受困资产；最后，收购方通过使对应项目复工续建取得经营收益或者通过转让资产取得增值收益。 　　收并购模式具有明显的业务周期短（一般3-6个月）的优势。但该模式仅适用于资产大于负债的企业，对受困资产要求较高，一般为短期内能够快速盘活且有价值提升空间的优质资产。 　　（四）纾困基金 　　纾困基金是一种用于纾解某陷入困境的行业或公司风险的专项基金。纾困基金的运作主要是通过获得股权或债权方式为行业或公司注入资金，改善行业或公司的流动性，在有效化解风险后再通过转让股权或回收债务的方式退出。目前市场上已出台的房地产纾困基金按照主导机构可以分为三类，包括地方政府出资设立的专项纾困基金、资产管理公司（AssetManagementCompanies，简称“AMC”）设立的纾困基金以及银行等金融机构设立的纾困基金。 　　去年八月份以来，已有郑州、南宁、浙江、湖北、山西等地方政府设立了房地产专项纾困基金。地方政府专项纾困基金主要是采用“母-子基金”的运作模式，即地方政府设立帮扶母基金，带动相关国企及一定社会资本成立多个子基金，然后为各个受困企业及项目注资。地方政府资信等级高是该类专项纾困基金的优势，但地方政府设立的专项纾困基金最终撬动的社会资本规模还是依赖于被帮扶房企项目的销售回款能力。对于有望通过资金盘活并在市场回暖后取得优异销售额的项目，其吸引社会资本能力较强；而其余负债较高、资质不佳的项目或将很难获得足额回款以覆盖前期投资。 　　全国性AMC和地方性AMC是本次为房企注入流动性、盘活困境资产项目的中坚力量。目前我国资产管理行业已形成“5+59+银行系+N”的多元化格局，包括五大全国性AMC（中国东方、中国信达、中国华融、中国长城、中国银河）、59家地方性AMC、工农中建交等银行系AMC以及其他非持牌机构。全国性AMC机构中的中国东方、中国信达、中国华融、中国长城均设立于1999年，拥有较丰富的困境资产处置经验。地方性AMC机构始于2012年，绝大部分为地方国资背景，和当地政府及地方企业联系紧密，相比全国性AMC机构，虽然业务沉淀较短，但却具有明显的地缘优势。 　　整体来看，纾困基金模式可以为地产困境资产直接注入现金流，帮助房企化解债务风险、拓宽融资渠道，有效防止了业内流动性风险的爆发和蔓延。同时，纾困基金模式有利于政府和企业信息交换、资源共享，帮助房地产市场健康平稳发展。但纾困基金也有一些弊端，包括经济下行周期资金供给不足、高风险纾困项目对社会资本吸引力不足、各方利益难以协调等。 　　（五）保障性租赁住房保障性租赁住房模式是一种针对于困境房企去化困难的现房及准现房的资产盘活模式。从具体操作流程来看，首先政府收购市场现房；然后将其改造为保障性租赁住房或人才公寓，组织建设专项贷款，从而提高存量房去化率、恢复困境房企现金流。 　　保障性租赁住房的优势在于利用政府信用，可以短期内部分化解困境房企流动性问题；但该种模式对困境项目要求较高，仅限于市场上销售困难的现房和准现房，尚未竣工交付项目无法受益。 　　（六）棚改统贷统还 　　棚改统贷统还模式是一种利用棚户区改造政策机遇盘活地产困境资产的模式。从具体操作流程来看，首先政府利用国家棚改政策机遇，将安置房包装为棚改项目申请棚改专项贷款；其次政府通过建立市级平台公司进行统贷统还；然后政府向安置群众发放房票，允许安置群众向开发商购买已达到预售条件的商品房，并依据房票利用棚改资金与开发商结算。 　　与保障性租赁住房类似，棚改统贷统还模式利用了政府信用和政策机遇，可以短期内部分化解困境房企流动性问题；但该种模式对困境项目要求较高，仅限于市场上安置房、棚改项目。 　　（七）资产证券化 　　资产证券化模式是一种将困境资产包装组合成有价证券进行融资的资产盘活模式。资产证券化模式的参与方主要包括受困企业、特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，简称“SPV”）、资金保管机构、登记托管机构、证券承销商等。从具体操作流程来看，首先资产持有者将困境资产进行包装组合，转让给SPV；然后由SPV整合资产池，在金融市场上发行有价证券融资，以资产池所产生的现金流为底层资产进行清偿。 　　对于地产资产而言，其具有典型的缺乏流动性但能产生稳定现金流的特性，将其作为底层资产，进行证券化交易可以有效盘活存量资产。但由于困境资产风险较高，受困房企已发生或可能发生违约事件，因此投资者普遍较为谨慎，该模式所能吸引的资金有限。 　　四、地产困境资产典型案例 　　地产困境资产的处置与盘活的主导者主要有四类，分别为政府主导、AMC主导、银行信托等金融机构主导以及房企主导，本文共介绍四个典型案例。 　　（一）政府主导：郑州市正商生态城二号院顺利验收交付 　　2022年9月5日，郑州市市政府召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，提出“确保10月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”攻坚目标，实施公安系统“保交楼”专项行动、法院系统“保交楼”专项行动、银行系统及金融机构“保交楼”专项行动、企业瘦身自救“保交楼”专项行动、县市区大干30天专项行动等五个专项行动。次日，郑州市政府印发了《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》一文，提出了在当地开展“4+1”地产纾困模式。其中，“1”是指郑州市此前已设立的房地产纾困基金模式，“4”则分别为破产重组模式、收并购模式、保障性租赁住房模式和棚改统贷统还模式。 　　今年1月30日，中国人民银行郑州中心支行、河南省住房和城乡建设厅联合发布《关于印发河南省房地产行业省级白名单企业的通知》，筛选确定了100家房地产行业省级白名单企业，并将进一步加大金融支持力度。其中，郑州入选房企占比最大，共21家入选，包括正弘、美盛、绿都、永威、银基、常绿、瀚宇、振兴、亚星、东方宇亿、裕华、建业、普罗、亚新、星联芒果、海马、城发、同晟、正商、鸿宝、豫发等。 　　根据公开资料显示，今年2月23日，郑州市正商生态城二号院顺利通过了由郑州市城建局牵头组织的联合验收，这是郑州市147个”保交楼”项目中第一个顺利组织联合验收并交付业主的楼盘。本次二号院1-9号楼全部交付，共计680套住房。正商生态城二号院位于郑州市管城区明珠路东、豫五路南，郑州市自然资源和规划局于2019年7月16日发布公告公示该地块由正商集团子公司河南正商珑水置业有限公司取得。该项目占地面积约43亩，建筑面积10.10万平方米，规划建设住房9栋、共计680户。项目取得预售证后正式开盘时间为2019年10月，原计划于2022年10月交房，但受本轮地产流动性困局及前期疫情反复影响，延期4个月后交付。 　　正商集团全称为正商集团有限公司，于1995年成立于郑州，旗下拥有正商实业、赞宇科技、兴业物联、GlobalMedicalREITInc等四家上市公司。正商集团的核心产业为房地产开发及相关产业链经营，业务主要布局在河南省郑州、洛阳、商丘等城市。截至目前，正商集团及其子公司无存续境内信用债，有2只于港交所上市的债券“正商集团12.5%N20230913”“正商集团12.5%N20240423”。2021年10月15日，穆迪作为公司评级机构，给予正商集团B2企业家族评级。2022年6月10日，穆迪将正商集团企业家族评级由B2下调至B3，并维持负面展望，理由为公司销售和运营现金流不断恶化，流动性将在未来6至12个月内减弱。今年1月10日，由于信息不足，穆迪撤销了正商集团的B3评级。预计随着政府金融支持力度的加大，位于白名单中的正商集团等房企流动性恢复的确定性较强，相应信用风险有望降低。 　　（二）银行主导：建设银行设立300亿元住房租赁基金 　　2022年9月23日，中国建设银行发布公告称，为坚持租购并举，加快发展长租房市场，增加保障性租赁住房供给，促进房地产业良性循环和健康发展，公司拟出资设立“建信住房租赁基金（有限合伙）”。本次基金募集规模为人民币300亿元，其中公司利用自有资金认缴人民币299.99亿元，子公司建信信托有限责任公司下属的全资子公司认缴人民币0.01亿元。2022年10月19日，“建信住房租赁基金（有限合伙）”完成市场监督管理部门登记注册并取得营业执照。2022年10月24日，“建信住房租赁基金（有限合伙）”已根据《中华人民共和国证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的要求在中国证券投资基金业协会备案今年1月16日，建设银行与万科集团签署了《建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙）合伙协议》，即“建信住房租赁基金（有限合伙）”与万科集团合作设立的子基金——“建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙）”。该子基金规模为100亿元，其中，建信住房租赁基金（有限合伙）认缴出资额不超过人民币79.99亿元。该子基金目标定位和投向与母基金一致，专注于投资万科及下属子公司、关联方及其他房企自持存量资产，用于租赁住房。双方将通过子基金在长租公寓领域共同参与市场化投资，充分发挥“产融结合”的优势，以资产收购、股权投资、经营权购买等方式投资万科集团及双方认可的其他市场化主体持有的住房租赁项目。 　　今年2月28日，建设银行发布公告称，“建信住房租赁基金（有限合伙）”普通合伙人及基金管理人拟变更为建信住房租赁私募基金管理有限公司，为中国建设银行控股子公司建信信托有限责任公司的全资子公司。此外，建设银行拟与北京保障房中心有限公司、北京首都开发控股（集团）有限公司、北京大兴投资集团有限公司三方或下属主体共同出资设立子基金，基金规模为人民币50亿元，其中住房租赁基金认缴规模不超过人民币34.99亿元。 　　本次基金的运作模式为通过投资房企存量资产，将其改造为租赁住房，增加市场化长租房和保障性租赁住房供给，探索租购并举的房地产发展新模式。待项目成熟稳定后，可以通过公募REITs等市场化转让方式退出。本次基金初期主要投向有望纳入保障性租赁住房范畴的房企自持住宅和商办物业两类资产，并根据项目区位、产业发展、租赁需求、未来可获得的租金收入等因素来综合评估项目价值。根据公开资料显示，本次基金获批后，发布会现场成功签约10余个项目；截至目前，本次基金重点推进项目20余个，涉及项目资产总规模超100亿元。 　　（三）AMC主导：中国信达通过并购重整等方式纾解地产项目达82个 　　中国信达成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司。2010年6月，中国信达改制为股份有限公司。2013年12月12日，中国信达在香港联合交易所主板上市（股票代码01359.HK），成为首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。目前，中国信达设有33家分公司（包括合肥后援基地管理中心），旗下子公司信达地产在纾困地产项目中具有操盘代建等专业优势。 　　根据中国信达2022年年度业绩公告显示，全年参与房地产市场风险化解项目82个、涉及规模401亿元，并成功发行100亿元地产纾困债券。具体来看，公司采用“债权收购+资金投入+托管代建”模式，帮助原佳兆业广州南沙“悦伴湾”项目顺利复工复产；与陕建地产集团交流座谈并签署合作备忘录，共同设立总规模不超过100亿元的并购重整基金，主要围绕危困房企债务重组、项目出售等市场需求开展合作；联合河南省级平台公司中豫建投设立100亿元规模纾困母基金，参与当地重点房企纾困等。 　　（四）房企主导：融创中国已与境外债权人小组达成债务重组协议 　　融创中国全称为融创中国控股有限公司，成立于2003年，是港交所主板上市企业。公司以地产为核心主业，布局地产、服务、文旅、文化等版块。在2019年，公司净负债率已超200%，于2020年开始主动优化其资本结构。在2020年“三道红线”政策出台后，融创中国已通过减少拿地、债务置换等多种方式跻身“黄档”房企。自2021年上半年开始，融创中国却再次重演了激进的“弯道超车”策略，企图通过逆势扩张来提升市占率。但这次，由于行业内多家龙头房企暴雷，市场信心流失，再加上融创深耕的长三角（上海等）、西安、广州等核心城市疫情迭起对项目销售产生重大冲击，最终导致其无法兑付2022年5月份到期的美元债利息而发生实质性违约。根据Wind数据显示，融创2022年以来共有6只债券发生实质性违约、8只债券进行展期操作。 　　2022年12月9日，融创中国发布关于债务重组及业务发展的公告，公布了公司最新境外债务重组重大进展和相关重组原则及框架。公告显示，经过与本金总额约为91亿美元的优先票据及其他境外债务的相关持有人及顾问进行接洽后，现有债务持有人已成立的债权人小组所持有超30%的现有债务本金总额。公司已向债权人小组提呈的初步重组框架为：（1）降杠杆计划，公司拟将现有债务中30-40亿美元及若干股东借款转换为普通股或股权挂钩工具；（2）将剩余现有债务兑换为新的以美元计价公开票据，期限为自重组生效之日起2-8年；（3）若干资产处置所得净额（如有）将作为偿还新票据的额外资金来源；（4）向支持重组方案的债权人提供同意费。2023年3月28日，融创中国发布公告称，已于债权人小组签订重组支持协议，并邀请其他债权人加入重组支持协议。公告显示，本次债务重组允许相关债权人根据其具体要求和限制选择不同的选项，包括将其全部或部分债权转换为股权，以获得短期流动性及受益于潜在股票升值，或重新恢复债权（在较长时间内获得偿付）并从若干现金清偿机制中获益。此外，本次债务重组包含多项降杠杆计划，债权人可以自愿选择强制可转换债券、可转换债券、转换为部分融创服务股权、交换为新票据等方案。 　　融创中国本次债务重组采用了债券置换、债券展期以及债转股等形式，且对债权人给予了不同方案来灵活协调多方利益，对债券偿还具有实质性意义；但债务重组相对而言效率低、流程慢，对具体地产项目直接帮助不大。 　　五、总结与展望 　　根据前文所述，困境资产是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。当前地产困境资产的形成原因主要有五个方面，分别是宏观环境因素、行业政策因素、债务因素、项目自身因素以及股东或实控人因素。地产困境资产如若不能得到及时处置与盘活，将会对房企、居民以及宏观经济等多方面产生危害。不同的困境资产处置与盘活方式由于具有不同的适用场景、参与方、交易流程以及退出模式等，带来的盈利空间也不尽相同。对于地产困境资产而言，目前的处置与盘活手段主要有七种类型，包括债务重组、破产重整、收并购、纾困基金、保障性租赁住房、棚改统贷统还和困境资产证券化等模式。从主导方来看，地产困境资产的处置与盘活可以分为由政府主导、由AMC主导、由银行信托等金融机构主导以及由房企主导。 　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出，要强化不良资产认定和处置，坚持房住不炒的定位，落实租购并举、因城施策、扩大保障性租赁住房供给等政策。2022年以来，国务院、发改委等多次发表文件表示，要形成存量资产与新增投资的良性循环，支持银行等金融机构、金融资产管理公司以及国有资本对不良资产采用收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式，进一步盘活存量资产，有效拓宽社会融资渠道，降低企业负债水平等；对于房地产行业，要积极推动行业转变发展方式，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目等。 　　地产困境资产的处置与盘活也需要保持谨慎。一方面，当前行业优质资产较少、项目未来回款风险较大，募集社会资金或战略投资者的难度较大；另一方面，困境资产项目会牵扯到政府、银行信托等金融机构、会计法律咨询等中介机构、购房单位或个人等诸多社会角色，处置成功与否和方案能否协调各方利益密切相关，困境资产本身资质、处置方式以及流程监督等各方面均需严格把控。 　　尽管我国地产困境资产规模不断上升、处置与盘活模式不断创新，但在法律制度和市场体系等方面仍存在较大完善空间。例如，目前不良资产的概念更被广泛使用，但困境资产不仅包括不良资产，相关概念仍有待拓宽。此外，许多房企在境外进行投融资，但目前境内与境外地产困境资产尚未有成熟的市场机制进行协同处置，相关金融及中介机构可以作适度探索。