国盛证券-兼评3月物价：国内通缩VS海外通胀的背后-230411

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（以下内容从国盛证券《兼评3月物价：国内通缩VS海外通胀的背后》研报附件原文摘录）
　　事件：3月CPI同比0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。核心观点：3月CPI、PPI均略低于预期：CPI主因猪肉、水果价格偏弱，体现的是供给增加的影响，本质是需求不足；PPI主因原油、有色、煤炭价格下跌，体现的是输入性因素影响。往后看，3点关注：海外通胀源自供给端，国内通缩源自需求端；我国全年通胀非实质约束，宽松仍是大方向、降息可能性增加；OPEC+减产，短期难改我国物价趋势。 　　1、总体看，CPI、PPI均略低于预期、但偏离较小；核心CPI符合预期。具体看：3月CPI同比升0.7%，略低于预期和前值1.0%；环比-0.3%，处于近10年同期次高。归因看，CPI低于预期，核心影响因素在于：由于供应充足，猪肉、水果价格弱于高频数据，3月CPI猪肉、鲜果分别环比-4.2%、0.4%，农业部高频数据分别环比-2.5%、4.7%；另外，备受关注的车企降价，导致燃油汽车价格下降1.9%。核心CPI同比0.7%，符合预期；环比持平，处于近10年中枢水平。PPI同比-2.5%，低于预期-2.3%和前值-1.4%，原油、煤炭价格下跌，高基数是主要拖累；环比继续持平，同样处于近10年中枢水平。 　　2、往后看，3点关注：国内通缩压力进一步加大；全年通胀难构成实质约束，货币宽松仍是大方向，降息可能性增加；OPEC+减产、油价有所抬升，短期难改国内物价趋势。 　　>当前看，供给端导致海外通胀，需求端导致国内通缩压力加大。海外看，去年以来的美欧高通胀，主要是疫情、中美贸易摩擦、俄乌冲突等供给端因素、国内看，疫情优化以来核心CPI持续低位，本质上反映的是需求不足、信心不足。读数上，3月CPI翘尾因素影响0.7个百分点、新涨价影响为0；PPI翘尾因素拖累2个百分点、新涨价拖累0.5个百分点，即：3月新涨价因素对于CPI、PPI都没有正向贡献；而且，如果着眼未来1个季度左右，CPI仍将偏低（中枢可能在1%以下）、核心CPI向上难度较大（中枢可能0.8%左右）、PPI仍处底部（中枢可能-2.5%左右），意味着国内通缩压力可能进一步加大。 　　>全年看，通胀难以构成实质约束。2023年CPI中枢相比2022年回落、核心CPI回升、PPI全年为负，应是基准情形。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷、宽信用等结构性宽松。 　　>油价看，OPEC+减产短期应难改变国内物价走势。具体看，4.2OPEC+成员国宣布在2022年10月基础上再度自愿减产100万桶，短期油价有所抬升。按照我们测算，如果油价中枢上涨10%，对国内CPI和PPI的拉动分别为0.09、0.4个百分点，指向油价对国内物价的拖累可能有所弱化。但是，鉴于当前油价中枢相比2022年同期仍偏低20%-30%，与我们此前的假设一致，意味着短期OPEC+减产应难改变国内物价大的趋势。 　　3、结构上看，3月通胀主要有以下特征： 　　>CPI食品分项VS非食品项：食品分项是主要拖累，非食品价格持平。3月CPI食品分项环比降幅收窄0.6个百分点至-1.4%，影响CPI环比下降约0.27个百分点；其中，由于生猪存栏仍高+天气转暖、蔬菜供给增加，猪肉、鲜菜价格分别环比跌4.2%、7.2%，拖累CPI环比约0.23个百分点；粮食、鲜果等分项价格相对平稳。3月非食品项由前值-0.2%转为持平，处于近10年中枢水平；其中，值得关注的分项包括：由于差旅出行增加，机票、酒店分别环比涨2.9%、3.5%，由于车企降价促销，燃油汽车价格下降1.9%。 　　>核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比基本持平、同比略升。3月核心CPI环比持平，略强于季节性（2013年有数据以来均值为-0.1%）；同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。CPI服务分项环比0.1%，持平2009年有数据以来最高；同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%、但仍为2002年有数据以来第三低。整体看，3月核心CPI、CPI服务分项环比和同比均有所回升、但并未明显超出季节性的范畴，前期市场存在担忧的“经济正常化之后服务价格走高带动CPI超预期上行”的逻辑，短期尚未出现。 　　>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料、生活资料环比持平，均处于近10年同期中枢水平；其中：PPI走低主要拖累在于生产资料价格降幅扩大，背后主要是高基数影响。3月生产资料环比由涨0.1%转为持平，同比降幅扩大1.4个百分点至3.4%，基数走高是主要拖累；生活资料环比由降0.3%转为持平，同比涨幅回落0.2个百分点至0.9%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，3月价格分别环比-0.2、-0.9、+0.2个百分点至-0.5%、-0.2%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，3月价格分别环比0.0、+0.4、+0.5、+0.4个百分点至-0.1%、0.1%、0.2%、-0.1%，指向下游消费端对工业产成品的需求可能有所改善，带动价格小幅回升。 　　>PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、有色产业链对3月PPI拖累偏大，煤炭价格降幅收窄。具体看：1）原油：3月布油价格环比明显回落，带动整个原油-化工产业链价格均有所回落，PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回落2.6、1.0、0.0、1.1个百分点至-0.9%、-0.4%、0.0%、0.3%，是整体PPI最重要的拖累。2）黑色：3月螺纹钢现货价格环比涨1.8%，但是PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别收窄1.5、0.4个百分点至2.4%、1.3%，二者有所背离。3）有色：由于输入因素影响，有色金属价格有所回落，PPI有色采矿、有色冶炼环比涨幅分别收窄0.6、1.3个百分点至1.5%、-0.3%，对PPI环比也有一定拖累。4）煤炭：由于供暖结束、需求下降，煤炭价格有所回落，PPI煤炭采选环比-1.2%，降幅收窄1.0个百分点，也是整体PPI的拖累项之一。 　　风险提示：政策力度、外部环境等超预期。