国信证券-商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩，冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？-210618

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行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元目前市场上对国内购物中心行业发展空间的预测存在三大误区：1.将人均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征；2.将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；3.与发达国家水平对标，高估中国购物中心销售额渗透率的极限。

经测算，2025年购物中心租金收入=社零&服务总额×渗透率×租售比≈73×15%×15%=1.6万亿元。

解构租金收入：源于资产还是源于服务？在过往重资产开发模式下房企兼具商业地产持有者和运营者身份，因此所获得的收入并未拆分，在财报上体现为商业租金收入。

但从严格意义上来说，要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收入。

逐渐意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，实现路径包括：1.转让自持项目股权（弱版替代方案为抵押融资）；2.主要负责运营工作，引入合作方或直投机构出资建造新项目；3.分拆商管业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目。

我们推算商业运管服务约收取总租金收入的10-35%或物业净收入的15-30%。

竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势一方面，多家公司2025年开业目标超百座，行业迎来蓬勃供给，但后期项目可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境，而不能实现持续获得投资物业收益的初衷。

另一方面，行业近五年运营规模CR5基本保持在11-12%之间，集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规模拓展受制于公司对资金&土地资源的获取能力，强运营能力的房企顾虑现金流安全，无法发挥运营优势快速扩张规模；基于此，有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模是双赢的解决方法。

未来，我们将会看见重资产持有方和轻资产运营方共助商业体成长，帮助行业实现去芜存菁。

发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。

建议在财务状况不稳定时不要选择重资产模式，会面临严重的资金风险；在运营能力未提升之前不要强行转型轻资产，会遇到较大的续约问题。

投资建议综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。

建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。