兴业证券-信用策略半月谈：双周期叠加下的信用债行情演变规律与未来展望-210621

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投资要点信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架构建我们以社融增速和非金融发债企业的带息债务余额增速（可比口径）来表征信用周期；以工业企业利润总额增速和发债企业的营业利润增速（可比口径）数据来表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。

由于从信用扩张向企业盈利改善的传导，往往存在时滞；因此伴随着信用扩张，盈利周期往往是沿着盈利向下-盈利向上的路径传导。

随着经济的持续修复，信用周期也往往开始从信用扩张转变为信用收缩；相对应的，信用收缩趋势下，企业盈利周期也逐渐沿着盈利向上-盈利向上（稳定）-盈利向下的路径传导。

整体上来看，每一轮信用周期+盈利周期的双周期叠加的大周期，都可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。

双周期叠加（信用周期+盈利周期）分析框架下的信用债行情演变规律探析我们基于双周期叠加框架，就2012年6月以来三轮周期下的信用债市场表现进行历史复盘与演化规律探讨。

1）第一轮周期：2012年6月-2015年6月；2）第二轮周期：2015年7月-2018年9月；3）第三轮周期：2018年10月-至今。

根据历史上三轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利差、行业利差的变动幅度。

1）信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动；2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在“信用收缩+盈利向下”阶段出现更明显的回调，等级利差走阔，该阶段高等级信用债往往更具有抗跌性。

3）对于行业利差，除了双周期叠加框架外，其表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期（诸如产能过剩领域的供给侧改革行情）乃至于政策周期（诸如房地产行业）息息相关。

双周期叠加框架下的2021年下半年信用市场展望信用周期与盈利周期可能的变局：1）从信用周期来看，债务管控+防风险大背景下，下半年大概率持续偏紧的信用环境，信用收缩或将进一步推进；2）从盈利周期来看，经济增速最快的时候可能已经过去，虽然拉长时间看盈利周期可能向下，但展望下半年，政策跨周期调节和经济结构改善背景下，企业盈利仍有一定支撑，或将延续“盈利稳定”局面，经济失速的风险不大；3）综合信用周期和盈利周期来看，信用周期是关键！投资者需要关注信用持续收缩可能带来的压力。

投资建议：虽然信用利差来自系统性冲击的概率不大，但紧信用环境下信用利差面临一定的局部上行风险，信用分层是主线。

一方面投资者需要关注未来信用利差和等级利差可能面临的走阔压力；另一方面，紧信用环境下信用风险可能加速暴露，投资者需要更加防范尾部信用风险。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧。