国金证券-宏观经济报告：美国库存周期“长鞭效应”的逆转-230212

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（以下内容从国金证券《宏观经济报告：美国库存周期“长鞭效应”的逆转》研报附件原文摘录）
　　年初以来， 海外市场持续定价基本面的修复， 逐渐偏离了对衰退的定价。 美国经济已跨越周期的顶点， 服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。 　　热点思考： 美国库存周期“长鞭效应”的逆转 　　2022 年中以来，美国库存周期“名降实增”，主要源自价格端波动过大： 全球价值链扰动导致企业过度补库存，库存水平高企，且主要集中在供应链末端。 观察本轮周期，实际库存更加合理， 更符合美国经济状态。 现阶段库存周期仍在上行， 2023 年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段。 　　2023 年，随着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走向对立面。供给侧，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好；需求侧，居民实际收入增速转负，储蓄率降至低位，超额储蓄消耗殆尽，导致销售增速持续下滑，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商库存抬升最明显，去库压力也最大。 　　库存投资在 GDP 中的占比虽然较低，但波动性大，拉动效应明显。库存投资是 2022 年 4 季度美国 GDP 高增长的主要解释，拉动了美国 4 季度实际 GDP1.46 个百分点，贡献率约 50%。上世纪 60 年代以来，美国衰退期实际 GDP 增速平均-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之一。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力。 　　海外基本面&重要事件 　　日本首相岸田雄文计划任命植田和男为新一届日央行行长，日央行超级宽松政策的连续性面临考验。 市场短暂地交易了货币紧缩， 10 年期日债利率向上贴近 0.5%上限，美元兑日元汇率跌至 130 以下，但收盘时利率和汇率变化幅度大幅收窄。 植田和男能否带领日央行摆脱 YCC 困境，需从 YCC 的目标出发来理解，同时还要看“天时”。 　　美国地产新房销售和房价双双轻微反弹， 12 月美国新房销售连续第三个月回升， 1 月住房市场指数相比前值有所回升。 2 月 4 日当周美国生产活动有所回落， WEI 指数目前 13 周移动平均增速下降至 1.29%。美国消费延续回落，截至 2 月 4 日当周，美国红皮书零售销售指数 4.3%，低于前值 4.9%，零售行业的繁荣程度进一步下降。 2022 年 12 月23 日至 2 月 3 日当周， EIA 库存已连续七周环比正增长，为 2021 年 6 月以来的最高水平（ 4.5511 亿桶）。因全球需求疲软，散货船市场持续低迷， BDI 延续跌势。近期主要城市交通拥堵指数呈现上升态势。 2 月 4 日当周，美国初请失业金人数为 19.6 万人，为 2023 年 1 月 7 日当周以来新高，但仍处于历史低位附近，美国就业市场仍具备韧性。全球大类资产跟踪 　　全球主要股票指数和行业多数下跌。纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、法国 CAC40、标普 500、德国 DAX 分别下跌 2.4%、 1.8%、 1.4%、 1.1%和 1.0%，仅日经 225 上涨 0.6%。除能源业外，发达国家市场多数行业普遍下跌。 　　紧缩预期再度升温，发达国家 10 年期国债收益率多大幅上行。美国 10Y 国债收益率上行 21bp 至 3.74%，英国上行26bp 至 3.44%，德国上行 20bp 至 2.33%。法国、意大利和日本分别上行 19.4bp、 19.2bp 和 0.8bp。 　　美元指数走强，欧元和日元兑美元贬值，人民币汇率小幅贬值。欧元和日元兑美元分别贬值 1.09%和 0.17%，英镑兑美元小幅升值 0.08%。美元兑在岸、离岸人民币分别升值 0.45%、 0.23%至 6.8054、 6.8234。 　　大宗商品价格涨跌互现，油价大幅上涨，有色金属价格普遍下跌。 WTI原油和布伦特原油价格分别上涨 6.36%和 5.70%；下跌幅度最大的是 LME 锌、铝和镍，分别下跌 6.96%、 4.94%和 4.59%。 　　风险提示 　　俄乌冲突再起波澜； 大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期