国金证券-固收专题报告：关于存款报价机制改革、政策组合和债市策略的思考-210623

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基本结论6月上旬开始，10年国债到期收益率回升到3.14%的水平后维持震荡，存款定价机制改革开始实施后，市场对此解读为结构“降息”，债市迎来一波交易盘主导的做多情绪。

我们对此保持谨慎，结合近日存款定价机制改革，从政策面、通胀、信用风险等视角对债市做了一些思考和解读。

存款定价机制改革体现降成本的政策意图。

6月21日，央行调整市场利率定价自律机制，由现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”。

对于银行负债端而言，有助于减少期限错配，降低负债成本；对资产端而言，负债端的成本下降有助于抑制贷款利率的过快上行。

存款定价机制改革通过压降银行成本的方式来达到降低实体融资成本的效果，有助于提升贷款需求，在紧信用的背景下，能够起到结构性扩信用的作用。

对同业存单而言，可能会加大中小银行同业存单的发行压力，供需平衡或有所打破，银行从前期的被动发存单套利转向主动发存单维持资产负债平衡。

政策面：财政积极+货币边际收敛，利率中枢趋于上行。

从财政政策来看，经济基本面复苏后劲偏弱和地方债发行即将放量，预示着下半年财政政策发力的空间和概率增大，这对利率来说整体偏利空。

从货币政策看，通胀形势可能会比市场预期的更为持久和严峻，三季度PPI同比仍将维持高位运行。

在这一背景下，货币政策边际宽松的可能性要低于边际收敛的概率。

货币政策正常化下会否调整政策利率？货币政策最大的变数在于下半年的正常化进程是否会调整政策利率，目前市场普遍觉得可能性不大，我们则认为需要进一步观察积极的财政政策+结构性的货币政策对经济的提振情况和通胀的演变。

除了传统的加息和回收流动性外，央行应对通胀的手段还可以通过信贷结构调整进行，但如果通胀形势表明无法在短期结束，且PPI向CPI的传导因为消费逐步恢复的因素加快，则不能排除调整政策利率的可能。

流动性：信用违约风险的不确定性制约下半年流动性大幅回笼。

稳增长和防风险是今年政策的主基调，我国经济修复仍将面临较大的挑战与风险，前期对冲疫情的稳增长政策导致杠杆率快速上升，信用边际收缩或使得企业再融资难度加大，信用风险仍不容忽视。

下半年，信用债到期偿还量约为4.76万亿元，高于2019年同期（3.93万亿元）。

在稳增长与防风险的权衡下，债务风险高位使得央行主动大幅回笼流动性的可能性不大，更可能的情况是默许市场资金面自发收敛，波动增加。

对于利率后续的走势，似乎存在三条演绎逻辑：第一条为经济下行压力→财政政策加码→经济恢复、通胀压力加大→利率上行；第二条为通胀压力→货币政策加速转向→利率上升→经济和资产价格下跌→利率再度回落；第三条是认为通胀是暂时现象，财政发力有限而货币不收敛→利率上下徘徊。

但现实并非非黑及白，多种情况并行的可能更大。

对于下阶段债市策略，投资者可攻守兼备，有闲余资金的可择机配置；若长端利率阶段性反弹到3.25%附近，可加仓介入。

如果三季度末四季度初，上游价格向CPI传导速度加快，加息预期升温，届时10年期国债收益率可能会反弹到3.5%以上，这将会是一个配置的好机会。

风险提示：通胀风险加剧；经济表现不及预期；疫情的不确定性。