中原证券-固定收益专题：收益率曲线的预测意义实证-221225

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（以下内容从中原证券《固定收益专题：收益率曲线的预测意义实证》研报附件原文摘录）
　　投资要点： 　　不同期限收益率可以连接成收益率曲线。收益率曲线或利率期限结构，其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息。本文尝试研究收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息，我们的结论显示，远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定指示意义，且近年来指示意义有所增强。 　　利率期限结构主要由什么因素决定？存在三种主要理论。预期理论认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。理论包含的假设为“不同期限的债券可以完全替代，资金在不同期限间完全流动”，以及“投资者是风险中性的”。市场分割理论认为，债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场，各细分市场（期限品种上）存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡。“长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。”理论的前提假设为：不同期限的债券完全不可相互替代，资金在不同期限间完全不流动；投资者是极度风险厌恶的。流动性溢价理论是前两者结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于“预期短期利率的平均值”与“随债券供求状况变动而变动的流动性溢价”之和。根据流动性溢价理论，期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期，应当对利率变化方向存在一定的预测效力。 　　我们使用与《Understandingtheyieldcurve》类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力。文献实证结果表明，远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力（主要是对于1年内收益率）。对于期限在1年以上部分的收益率曲线，各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限，长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近。远期收益率溢价（远期收益率-同期限当前收益率）对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助。分不同阶段的相关性分析显示，远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度、半年和1年的中期变化均有较好相关性，尤其在短端（1年品种）和曲线中段（4-6年品种）。1年以内的货币市场品种方面，我们同样计算各期限品种的3个月远期利率溢价（3个月后远期利率-当前同期限利率）与同期限利率未来一段时间变化的相关性。结果来看，3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期（1-3个月）变化存在一定的预测力，近年来预测力有所增强。6个月、9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高。 　　风险提示：1）债市波动特征发生变化；2）经济活动周期性发生变化。