中银证券-2023年固收策略：债牛结束，慎言债熊-221220

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（以下内容从中银证券《2023年固收策略：债牛结束，慎言债熊》研报附件原文摘录）
　　底层逻辑切换，结构牛市结束。资金松和资产荒是本轮结构牛市的直接原因，而底层逻辑是“疫情强势”和“地产弱势”。在防疫政策和地产融资政策出现明确拐点后，底层逻辑切换，结构牛市结束。而预期切换触发、资金收紧助推、赎回反馈放大的债市波动，进一步终结了投资者的牛市思维，确认了牛市的终结。 　　慎言熊市：排除法下，资金收紧程度有限。无论逻辑还是历史经验，资金大幅收紧是债券出现显著调整的必要条件。从基本面看，复苏温和，预期偏弱、就业修复滞后；从金融面看，宏观杠杆平稳，地产部门金融条件偏紧；内外平衡方面，联储加息放缓，银行结售汇顺差，内外平衡压力有限；即使“极端”的长逻辑如MMT和逆全球化，也需要宽松的货币政策。整体看，排除法下，货币政策和资金利率缺乏大幅收紧基础。 　　行情展望：两阶段，三点位。阶段一，定价“强预期”，市场逻辑迅速切换，债市调整迅速。在此阶段，参考点位是2021年末，对应疫情和地产逻辑发酵前。阶段二，修正“弱现实”，市场定价基本面，债市开始观察政策实际效果，倾向震荡调整。对标点位在2021全年（中性复苏，疫情冲击）或者2019年（经济乐观，疫情冲击完全消除）。 　　降低组合波动，优于追求超额收益。综合静态对比、MLF加点和DR007变动弹性，本轮利率的高点中枢位置应该在3.05%-3.15%。考虑到近年来，债市波幅降低、波频升高的特点，高点运行区间应该在中枢位置±10bp范围内。但利率持续下行近5年后，波动幅度持续收窄的情况下，债市蕴含了内生的不稳定性，理财的负债端问题也可能以不同形式出现，即使2023年很难是一个大熊市，但是降低组合波动仍应是优先考虑。 　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧，信用风险超预期暴露，转债个券强赎风险；上市公司业绩不及预期等。