中信证券-信说策略：“左脚踩右脚”不可持续-210701

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半年末，我们回顾最近6年信用债供给结构的变迁，金融债和城投债的互相借力难以忽视。

“左脚踩右脚”得以实现，离不开曾经的土壤，但似乎不可持续，供给端的变化或是未来伴随市场的一条暗线。

信用观察：“左脚踩右脚”不可持续。

近年来信用债市场规模持续扩容，但从结构上看，金融债和城投债贡献了绝大部分的增量，截至2021年上半年，金融债和城投债的存量规模合计为21.1万亿元，与2016年信用债全市场存量规模相当。

面对这种极端的供给结构变化，我们想探讨一个问题，金融和城投的互相借力还能维持多久？“左脚踩右脚”登天的操作在非虚构现实中可以实现，前提是在失重环境下，且存在初始的向上推力。

在金融债和城投债携手狂奔的年代，“失重”意味着地方债务约束不够强，“推力”来自于城市发展建设对平台融资的诉求。

但今年以来条件生变，地方债务问题优先级提升，新增城投债的敞口逐渐收紧，换言之，“重力”在增强；与此同时，城市发展的历史阶段逐渐从建设向运营过渡，从平地起高楼向城市更新过渡，此过程中社会资本的参与度提升，地方财政和国资体系的压力被分担，换言之，“推力”在减弱。

在这样的外部环境下，金融债和城投债互相借力继续做大规模的空间必然会被压缩，如果其他类型信用债的供给无法补上，那么资产荒逻辑仍然会伴随市场。

净融资恢复，信用利差反弹。

一级市场，2021年6月，信用债总发行规模为10224亿元，总偿还规模为7025亿元，录得3199亿元的净融资，创下年内新高。

二级市场，2021年6月，信用利差抬升，中短端尤其明显，幅度在4bps~12bps之间，长端的信用利差则比较稳定。

从估值水平来看，目前高等级信用债的利差保护略有恢复。

评级调整密集，6月城投政策频出。

2021年6月，评级被调低的主体共41个，展望为负面的主体有35个，或有机构主动修正中枢的意味，不一定表示企业信用风险有实质性抬升，但评级下调以及展望负面或许会招致出库，从而带来债券抛售和估值调整，一旦价格合适，风险收益比又会再次显现，总的来说是危中有机。

6月信用市场相关的政策、新闻接连不断，河南省、天津市和江苏省均有新举措，跳脱出具体的区域，针对城投整体的融资政策也有新变化，整体有保有压，目的是化解风险但不引发风险，切断低资质平台进入债市的渠道，同时有序化解存量债务，最终实现债务在市场主体和政府之间的有效切割。

城投债：一级恢复，二级调整。

2021年6月城投债实现1629亿元的净融资，扭转5月局面。

不过从区域结构来看，东部省份仍然是主力贡献，而贵州、内蒙古、天津、山西等省市仍处于净偿还状态。

从估值收益率来看，城投债的二级市场表现弱于产业债，估值收益率反弹的幅度比较大。

地产债：融资乏力。

民企地产债实现净融资、美元债小幅净偿还，信托融资继续失血。

月末据财联社报道，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围。

这一举措对于高度依赖商票的部分房企而言无疑是又一道紧箍咒，通过占用产业链资金进行流动性转圜的操作将直接暴露于监管之下。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。