渤海证券-固定收益专题报告（系列一）：指标改善的踩线房企梳理-210630

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核心观点：以下分析均基于对应企业2019及2020年度数据。

“三道红线”的出台对房企的发展逻辑产生了深刻的影响，以往房企通过大力举债扩充规模的模式受到限制，降杠杆提周转成为行业共识，房企以销售回款作为降低杠杆和业务扩张的主要动力，加快推盘回款以降低对外部融资的依赖度。

除加快周转获得销售回款改善指标外，房企通过降低拿地强度以及优化债务结构也可降低净负债率、提升现金短债比，从而实现降档的目标。

而通过表外联营、合营公司以及明股实债等方式美化报表则是治标不治本的方式。

为研究房地产行业发债企业的红线改善情况，在wind选取申万房地产发债企业，剔除城投公司以及无债券余额的企业后，最终锁定165家企业，2020年报数据显示，“红档”房企23家，“橙档”房企17家，“黄档”房企66家，“绿档”房企59家。

部分房企发行债券较多，市场关注度高，我们根据存量债券规模对其排序，重点选取存量债券规模TOP50的房企进行研究，企业性质划分，其中中央国有企业12家，地方国有企业10家，公众企业2家，民营企业16家，外商独资企业2家、外资企业2家、中外合资企业6家；中央国有企业发债金额合计占比26.29%，地方国有企业发债金额合计占比20.32%，民营企业发债金额合计占比27.42%，国有企业家数及发债金额接近一半。

与2019年报数据相比，2020年50家发债较多的房企中，15家红线指标改善，其中11家房企改善1个指标，3家房企改善2个指标，1家房企改善3个指标；32家房企红线指标未出现明显改善；3家房企红线指标不仅未出现改善，反而有所弱化。

房地产长效机制框架下的相关政策不断成熟完善，现已形成土地、房企及银行三个维度的监测和调控，随着政策的不断推进，行业马太效应将愈发明显，大型优质房企地位持续巩固，对应债券的信用风险较小。

投资者可重点关注近两年经营稳健处于“绿档”及指标改善至“绿档”的房企债券配置机会，也可在2020年指标改善至“黄档”的房企债券中寻找相对较高收益。

风险提示：经济波动超预期，政策超预期，数据测算误差等。