国信证券-士兰微-600460-硅基与碳化硅基器件双轮驱动，注入长期增长动能-221019

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（以下内容从国信证券《硅基与碳化硅基器件双轮驱动，注入长期增长动能》研报附件原文摘录）
　　士兰微(600460) 　　事项： 　　公司公告：2022年度非公开发行A股股票预案，拟募集资金65亿元，用于芯片制造及封装的项目建设。其中，30亿元用于年产36万片12英寸芯片生产线项目，7.5亿元用于SiC功率器件生产线建设项目，11亿元用于汽车半导体封装项目（一期），16.5亿元用于补充流动资金。 　　国信电子观点：1）公司此前建设了国内首条12英寸特色工艺产线，1H22产能已达5万片/月，具备产能端先发优势；在此基础上，公司12英寸产能将持续扩充至25年9万片/月，为公司规模增长提供持续动能。2）公司车规级IGBT模块21年已实现批量供货，产品获零跑、菱电、比亚迪、汇川等客户认可，加之新能源汽车加速渗透，720万只车规级功率模块封装扩建项目将匹配公司芯片制造能力，为产品规模优势逐步体现提供保证。3）目前公司SiCMOSFET已在客户端开始验证，量产线(1.2万片/月)将为产品验证完成后，实现迅速上量、占据市场先发优势提供支撑。我们看好士兰微硅基器件芯片与封装产能同步升级的长期规模优势、碳化硅基器件前瞻布局的先发优势，维持士兰微“买入”评级。 　　评论： 　　硅基功率器件产能与产品结构持续升级，长期规模优势将逐步体现 　　公司在12英寸特色工艺产线布局领先，产品结构持续优化。从2018年启动国内第一条12英寸特色工艺半导体芯片产线建设至今，公司12英寸产线截至22年上半年已释放产能5万片/月，实际月产出达到4.7万片/月，产能建设持续中。此前公司已通过董事会决议公告通过子公司士兰集昕建设“年产36万片12英寸芯片生产线项目”，项目总投资为39亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供30亿资金支持；项目建设期3年，扩建后叠加士兰集科12英寸线6万片/月产能，公司25年12英寸线总产能将达9万片/月，我们测算公司21-25年12英寸芯片产能年复合增速约52%，芯片总产能(折合8英寸)年复合增速约18%。此外，新规划的士兰集昕12英寸产线聚焦FS-IGBT、T-DPMOSFET、SGT-MOSFET等需求量大的产品，规划FS-IGBT功率芯片12万片/年、T-DPMOSFET功率芯片12万片/年和SGT-MOSFET功率芯片12万片/年，为公司产品结构优化提供产能空间。 　　相比8英寸产线，12英寸线设备更易购买且具备成本优势。在芯片制造端，采用大尺寸晶圆可以大幅增加产量，同时降低单颗芯片的成本。从8英寸到12英寸晶圆，晶圆面积增加2.25倍，单片切割芯片数量翻倍，前道成本将降低20%-30%左右，随着规模增加，成本优势将逐步体现。此外，由于12英寸线建设要经历2年时间，投产后工艺还需从低端产品开始转移至高端产品，相比于诸多在缺货行情当中开启扩产的IDM厂商，公司先发优势明显。 　　汽车IGBT模块进入上量黄金期，碳化硅前瞻布局夯实公司核心竞争力 　　模块封装与芯片制造能力同步提升是高附加值模块产品规模效应的保证。根据目前公司芯片制造端的扩产计划，现有封装产能尚无法完全匹配芯片产能扩展，成为汽车级模块等高价值量产品加速渗透及产线规模优势体现的短板。此前，公司已公告了成都士兰半导体“年产720万块汽车级功率模块封装项目”，该项目总投资为30亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供11亿资金支持，项目建设周期为3年。截至1H22公司PIM功率模块每月交付量已到30-40K左右，预计22年12月将达到80-100K，23年1月120K，4月实现150K，未来将随扩建项目持续上量。 　　公司车规级功率器件获客户认可，进入产品上量黄金期。公司汽车功率器件产品涵盖主驱IGBT模块、空调IGBT等多个品类，其中汽车主驱功率器件方案公司均已取得快速进展：小功率MOSFET方案目前公司已有很高市场份额；IGBT单管方案公司已获英博尔等主要供应商认可；PIM汽车功率模块已批量供应零跑、汇川、比亚迪、菱电等客户，目前正与多家整车厂和Tier1配合上量中。目前新能源汽车市场保持高增长，若公司产能释放如期推进，预计车载半导体器件将是公司23年销售增长的主要来源之一。 　　碳化硅芯片产能前瞻布局，进一步夯实公司核心竞争力。结合Yole数据，我们预计全球SiC器件市场将从2021年10.9亿美元增至2025年43亿美元以上，复合增速达37%。其中，新能源汽车应用为最主要市场（占80%）将从2021年6.85亿美元增至2025年34亿美元。在此背景下，公司已公告了士兰明镓“SiC功率器件生产线建设项目”，该项目总投资为15亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供7.5亿资金支持，项目规划新增SiCMOSFET芯片12万片/年、SiCSBD芯片2.4万片/年，预计22年年底实现通线。目前，公司研发的平面型SiCMOSFET1200V产品的导通电阻已实现13-13.5毫欧并向客户提供工程样品。随着公司量产线建设与产品验证同步推进，未来在行业增长驱动下公司有望抢占发展先机。 　　投资建议：公司硅基器件产能与产品双升级、碳化硅前瞻布局夯实公司核心竞争力，维持“买入”评级 　　考虑公司未来硅基器件芯片与封装制造产能同步升级形成的长期规模优势，碳化硅前瞻布局增强公司核心竞争力，我们预计2022-2024年公司营收98/128/166亿元，归母净利润14.3/18.6/24.7亿元，当前股价对应PE分别为32/25/19x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　车规级产品客户拓展不及预期；产能释放不及预期；新能源汽车整体销量不及预期。