光大证券-永达汽车-3669.HK-跟踪报告：融资租赁业务剥离，有望提振估值中枢-210704

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永达实现融资租赁出售第一步：2021/6/29公司公告出售永达融资租赁80%股权（上市公司通过全资子公司持有剩余20%股权）；其中，1）出售股权方面，47%由槟岩合伙通过子公司芮瑟奇信息间接持有，28%由永达控股附属公司永达股份持有，5%由槟信合伙直接持有；2）在定价方面，以永达融资租赁净资产的1xPB按股权出售比例进行定价（2020永达融资租赁税后净利润约人民币1.3亿元，截至2020/12/31净资产约人民币5.58亿元）；3）管理层指引，将进一步实现剩余20%股权出售，直至永达融资租赁从上市公司完全剥离。

资产负债结构改善，聚焦核心业务发展：80%股权出售之后，1）永达融资租赁将不再并入上市公司合并报表，有望带动资产负债结构改善（以2020数据为基准，预计出售后的净负债率从54%下降至35%）；2）出售后的所获资金将用于聚焦公司核心的汽车销售/服务等业务发展，预计可将用于潜在投资或兼并收购（vs.融资租赁业务ROE约15%-16%）。

此外，公司自营金融业务的永升融资租赁与永达小额贷款分别于2020/4与2021/6停止新业务，并均将于2022E收回贷款余额后暂停营业。

我们看好公司资产结构优化、以及经营效率改善前景。

2Q21E良好运营情况有望延续：我们判断，2021E国内定价人民币30+万元纯电动乘用车渗透率仅约5%-6%（vs.市场整体约10%）；预计在此细分市场的电动车对燃油车蚕食影响或仍相对有限，当前受益于消费升级驱动的豪车稳健增长趋势有望延续。

1）新车销售方面，豪车受芯片短缺影响相对可控，预计2Q21E公司新车销量与毛利率稳中有升前景可期（2021前5月国内宝马/保时捷市场总销量相比于2019同期分别增长33.1%/20.3%）。

2）预计1H21E公司售后业务稳健增长，售后毛利率有望保持稳定（保险费改影响或相对可控）。

3）受益于置换率抬升与公司平台优化，预计1H21E公司二手车交易量有望实现同比快速增长，品牌认证二手车零售业务占比抬升有望提振二手车毛利率。

维持“买入”评级：鉴于豪车需求稳健释放，分别上调2021E/2022E/2023E归母净利润7.2%/4.2%/4.5%至人民币21.9亿元/24.2亿元/26.7亿元；预计融资租赁业务剥离对应的资产结构优化与经营效率改善预期，有望提振公司估值中枢，上调目标价至HK$18.51（对应约14x2021EPE），维持“买入”评级。

风险提示：车市（尤其豪车）需求不及预期，新车销量与毛利承压；售后、二手车、以及衍生业务推进不及预期等；供给结构恶化；金融与市场风险。