国金证券-固收6月报：下半年关注通胀走势，关注信用风险-210704

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基本结论【专题一】PPI-CPI剪刀差在5月份创下历史新高，下半年来看，PPI增速在三季度可能仍在高位运行，四季度压力渐缓，但回落趋势可能较慢；CPI在上游价格传导、消费复苏和猪价止跌的情况下呈现上涨态势，PPI-CPI剪刀差将逐渐收敛。

鉴于通胀的持续性，货币政策边际宽松的可能性要低于边际收敛的概率，通胀问题在三季度或被正式摆上政策考虑的台面。

【专题二】我们认为对于“降低实际贷款利率”的理解和把握，应该回归政策初心，即基于企业融资成本的实际感受，从降低实体经济融资成本的角度出发，多角度地去“推动实际贷款利率进一步降低”。

从这个角度来说，降低名义贷款利率、通货膨胀率上升、降低各类贷款融资费用和近期的存款自律机制改革都能起到实际贷款利率下降的作用，是一种综合降成本的含义。

在贷款利率绝对数值下行幅度有限甚至上行的情况下，“降低实际贷款利率”在政策上要靠降低各项融资费率和释放改革促进降低贷款利率的潜力解决，而在宏观层面，部分行业（主要是上游产业）也会因为通胀的因素而获得同样的效果。

【专题三】城投优质区域利差已压缩地较低，哪些区域还有挖掘的空间？根据今年以来城投净融资的变化情况，结合年内到期回售压力以及当下利差分析：（1）浙江、江西、广东、福建可以适当下沉评级来获取收益；（2）江苏可适当下沉挖掘收益，但部分地市需控制久期；安徽、湖北中高等级城投债利差被已经被挖掘的较为充分，可适度下沉；山东仍有一定挖掘的空间，可以选择性地重点关注，挖掘收益。

四川、湖南中低评级利差仍有一定压缩空间，可以优选地市主平台，而重庆由于当下重庆能源负面事件，建议相对审慎一些；广西、陕西高等级城投债利差还有一定空间，可以选择重点性较高且年内到期压力相对可控的平台谨慎挖掘。

（3）贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津建议审慎。

（4）青海、内蒙、黑龙江不建议参与。

流动性跟踪：1）公开市场操作：6月份央行公开市场操作整体维持平稳节奏，季末放量，全月全口径净投放1000亿元；2）货币市场：资金利率窄幅震荡，季末出现明显上行；3）同业存单：发行量环比续降，发行利率表现震荡，涨跌不一。

利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行放量，净融资下跌；2）二级市场：收益率先上后下，利率多数走阔。

7月份，流动性面临MLF到期量大增、缴税大月和债券供给加速等因素扰动。

下半年，积极的宽财政政策+结构性的货币政策的政策组合，可能会在未来一段时间内推高市场利率中枢；加之政府债供给放量的因素，利率存在不小的上行压力。

信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额较上月显著改善，发行利率分化；2）二级市场：信用债成交量环比恢复，信用利差走阔。

下半年，市场或聚焦信用风险，叠加资管新规到期在即导致非标到期融资压力加大，信用风险存在由非标领域传导至债券领域的风险，下沉需谨慎。

对于城投债，择券的思路还是要紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，并且排查直融到期集中且债务过高的区域。

对于产业债，重点关注企业自生造血能力，警惕尾部主体信用风险暴露。

风险提示：疫情不确定性；通胀风险加剧；信用风险事件。