国盛证券-固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？-221008

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？》研报附件原文摘录）
　　重庆能投回购公开债券并在之后申请破产重整。重庆能投2021年11月提前兑付和回购境内外债券，今年4月申请破产重整，引发了市场的关注。重庆能投前身是原重庆建投，2006年公司合并重庆燃气和重庆煤炭后以能源类业务为主，2012年逐渐走向了市场化转型之路。但公司整体“造血”能力不强，煤炭板块在供给侧改革下面临出清压力，业务持续性堪忧，最终在经营、财务和再融资的持续恶化下走向了破产重整。2022年4月重庆能源等16家重庆企业申请破产重整，由于公开债已经退出，而且市场也有足够预期，因而未对重庆城投产生明显影响，利差继续保持稳定。 　　重庆能投经验显示，退出公开市场，切割对其它平台的系统性影响，可能是债务处置可选路径之一，而采取这种方式的前提是只有少量主体债务压力较大，并且区域有足够的资源回购公开债务。由于公开市场中区域内平台之间信用往往互相具有影响，因而地方国企，特别是城投在债务偿付压力和系统性风险之间往往需要权衡。重庆能源经验显示，对于少量主体债务压力较大，而债务化解能力较强的区域，通过回购公开债务，切割主体风险与区域风险，然后与债券方协商处置非公开债务，不失为较为稳妥的债务化解方式。但这种方式需要两个前提，一个是区域内只有少量主体债务压力较大，如果大部分都面临较大压力，回购少量主体公开债作用也有限；另一个是当地有足够的能力回购债务，也就是说有资源处理公开债务问题。 　　重庆市经济财政规模在全国处于中等水平，今年财政收入明显下滑，同时重庆市整体债务压力较大。经济方面，2021年重庆市GDP为27,894.02亿元，居全国第16位，人均GDP为8.69万元，居全国第8位。财政方面，2021年重庆一般公共预算收入累计完成2,285.45亿元，居全国第19位。今年重庆市财政收入明显下滑，同比下降16.2%，增速排名全国第23位。而重庆市整体债务压力位于全国前列，2021年狭义债务率为776%，广义债务率为382%，全国排名均为第4。 　　作为中西部地区唯一的直辖市，重庆市战略地位突出，近十年来成渝双城经济圈的战略定位逐步提高，为重庆带来了一系列的政策加持。2011年4月，国务院正式批复《成渝经济区区域规划》，定位为西部地区重要的经济中心；2016年4月，国家发展改革委、住房和城乡建设部联合印发《成渝城市群发展规划》，定位为建设引领西部开发开放的国家级城市群。2021年10月，中共中央、国务院《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，要求把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。 　　重庆市区县级平台债务压力较大，关注债务压力可控、经济财政有所支撑的西部区县城投。重庆市34个区县有存续债，截至9月13日，重庆市存量城投债共计5710亿元，其中区县级城投债占比达到64.34%。各区县的信用资质分化较大，西部地区的区县整体经济财政实力较强。从经济规模来看，渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区、江津区、永川区、万州区和沙坪坝区21年GDP均在千亿以上，从财政收入来看，渝北区、万州区、江北区、合川区、江津区、涪陵区、南岸区、九龙坡区、长寿区、璧山区和巴南区21年一般公共预算在50亿以上。从到期压力来看，沙坪坝区、合川区、长寿区、大足区、北碚区、铜梁区、荣昌区和大渡口区一年内到期城投债占比超50%，沙坪坝区、合川区、长寿区、巴南区、大足区、永川区、北碚区、綦江区的财政收入对一年内到期的城投债覆盖较弱。 　　重庆市园区类发债主体较多，园区主体建议优选区域适度下沉。截至9月13日，重庆市有25家园区类平台有存续债，其中15家为国家级园区，包括万盛经开区6家，两江新区4家、重庆经开区、重庆高新区各2家，长寿经开区各1家。万盛经开区离重庆主城区较远，财政实力一般，债务压力较大，区域内园区平台较多，建议谨慎下沉。两江新区位于重庆主城区，是浦东新区和天津滨海新区之后的第三个国家级新区，聚集了重庆市主导产业，经济财力实力较强，整体平台资质较好。此外，重庆高新技术产业开发区、重庆经济技术开发区均位于主城区，区域财力尚可，但城投债务压力均较大，可以选择市场认可度较好的平台适度挖掘。 　　风险提示：城投政策超预期；地方财力下滑超预期。