中信证券-金融产品深度解读系列之十五：规模及其变动对优选主动权益基金的启示-220922

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　　公募主动权益基金经理的管理能力分布在2014年后稳步改善，但过大的规模确实会影响基金经理主动管理能力的发挥效果。本报告重点探讨了基金规模类指标在选基上的启示。我们的测算结果显示，基金规模、份额与基金未来业绩显著负相关，此外，份额净增加的基金未来业绩倾向于更优；结合主动管理能力指标构建的综合评价因子在不同风格基金池中均十分有效，“风格中性”的基金精选组合长期表现优异，能稳健战胜偏股混合型基金指数。
　　▍投资聚焦：主动权益基金规模越大，基金经理投资灵活性会降低，交易时对资产价格影响更大，进而影响基金收益。我们测算结果也显示，随着基金规模增加，剔除市场、风格后的超额收益确实有下降。但整体上来看，公募主动权益基金经理的管理能力分布在2014年之后有稳步改善。本报告重点分析基金规模类指标与基金未来业绩的关系、在不同风格基金池中的适用性，旨在构建“风格中性”、规模适中、主动管理能力强的基金组合。
　　▍存量指标：基金规模与基金未来业绩显著负相关、分组单调性显著；但剔除资产价格因素的基金份额有效性更明显。以主动权益基金为研究对象，基金规模与基金未来三个月业绩之间的RankIC均值约-7.2%，RankIC_IR约-2.39，胜率达78%。相较于基金规模，基金份额剔除了资产价格涨跌因素的影响，RankIC均值约-8.3%，RankIC_IR约-2.9，胜率达82%。
　　▍增量指标：份额净增加的基金未来业绩倾向于更优。基金规模由单位净值和基金份额两方面决定的，前者体现的业绩动量，后者反映的是基民申赎行为。测算结果显示，基金业绩在市场行情切换较快的窗口上持续性较弱，使得规模变动量与未来三个月业绩之间的关系并不稳定。基金份额变动量更能体现资金偏好，RankIC均值4.8%，RankIC_IR约1.9，胜率71%；对基金未来业绩具备正向预测能力，即份额净增加的基金未来业绩或更优。
　　▍单因子在不同风格池中仍然有效，综合评价因子的业绩预测能力显著提升。规模类因子反映资金端行为的综合结果，主动管理能力因子较好地弥补对投资端行为的评估。除了规模变动量因子外，其余因子在各风格基金池中均显著有效。考虑到份额、份额变动量、主动管理能力相关性较弱且更有效，我们将其等权构建综合评价因子；各风格基金池中，综合评价因子的RankIC均值均超过10%，相较单因子有明显提升，分组效果也更具区分度。
　　▍构建“风格中性”的规模适中、主动管理能力较强的基金组合，长期表现优异。考虑到指标披露时点，在每年2月、5月、8月、11月月初，我们分别在价值、均衡和成长风格的主动权益基金池中选取5只综合评价因子值较高的样本基金，等权构建精选组合。自2010年2月1日至2022年9月15日，精选组合的年化收益率达14.4%，相较于偏股混合型基金指数的年化超额收益率约6%，信息比率达1.52，月胜率约66.4%；各年度相对于基准指数均有超额收益。
　　▍结论与投资建议：1）基金规模对基金经理主动管理能力的发挥有负向影响，过大的规模会拖累基金未来业绩。剔除资产价格因素后的基金份额与基金未来业绩的负相关性更显著。2）份额变动体现了基民的投资偏好和资金流向，份额净增加的基金认可度更高，其未来业绩倾向于更优。3）叠加主动管理能力指标，构建的综合评价因子对于优选不同风格的主动权益基金均十分有效。
　　▍风险因素:俄乌冲突进一步激化；信用环境恶化；疫情控制低于预期；基金风格漂移；基金经理更换；基金清盘或转型；模型失效。