国金证券-歌力思-603808-多品牌运营先行者，高端女装龙头重启成长-220917

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　　投资逻辑
　　中高端女装领先者，外延并购扩张业务版图。公司成立于1996年，中高端定位下主品牌获稳健内生式增长；2015年公司上市，同年收购海外品牌Laurel拓展业务版图，并陆续收购美国潮牌Ed Hardy（2016）/法国品牌IRO（2016）/设计师品牌SP（2019）等，多品牌矩阵业务加速扩张，2015-19年公司收入CAGR达33%。2020/21年疫情期间公司营收、归母净利分别同比-25%/+20%、+25%/-32%，1H22公司在弱市中拓店提速，收入同增6.5%，线下受损背景下归母净利同降73%。
　　设计&营销持续优化，股权激励彰显信心。产品方面，主品牌通过“伞状战略”延伸出weekend系列、差异化定位年轻客群、扩展自身业务范围。营销方面，公司于21年首推虚拟人物Elisa，并在形象运营方面借助UGC模式，以直播、创意视频等方式打造裂变式传播效果。另外，公司于21年11月推出新一期股权激励计划，行权期为2025-26年，该计划覆盖周期长、利润目标高，彰显公司长期发展信心。
　　他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性。LVMH、开云等国际时尚产业巨头发展历程表明，全球范围整合品牌资源、丰富自身产品矩阵是服企提升业绩韧性、保持长期竞争力的发展路径之一；公司近年来已积累丰富收购优质标的经验，收购的品牌国际化、符合消费者趋势、且具有高成长性/高盈利。运营上，公司积极拓店以促进份额提升，并不断提升高效益直营门店占比，1H22净增门店21家（直营店占72%）；统一中后台资源赋能各品牌，精细化运营释放成长空间。我们预计2025年主品牌/IRO、其他子品牌收入分别达10-15亿、5-10亿元，整体营收仍有40%+空间。
　　投资建议
　　公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，弱市坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。预计公司22-24年归母净利润分别为2.18/3.16/4.38亿元，分别同比-28.31%/+45.14%/+38.63%，予以公司22年18倍PE，对应目标股价10.62元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　国内外疫情反复影响门店销售、渠道拓展不及预期、线上表现低于预期。