中信证券-泰格医药-300347-2022年中报点评：局部疫情难阻强劲增长趋势，新业务+国际化加速拓展-220916

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　　公司是国内创新药临床CRO龙头，国内市占率第一；Q2在多地受到疫情封控干扰的情况下，依然交出了营收快速增长的答卷；临床CRO多模块业务同步发展，国际化加速推进中；整体订单需求快速增长，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。综上，我们给予公司2023年29倍PE，对应目标价135元，维持“买入”评级。
　　▍疫情难阻强劲表现，营收持续快速增长。公司2022H1年实现营业总收入35.94亿元，同比增长74.78%（我们判断若剔除新冠项目影响，营收增速仍超过40%+）；归母净利润11.92亿元，同比减少5.02%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长42.12%。公司净利润同比减少主要由于本期公允价值增长较去年同期有所收窄。其中公司单Q2实现营业收入17.76亿元，同比增长53.87%，环比减少2.28%；归母净利润6.74亿元，同比减少15.75%，环比增长29.93%；扣非归母净利润3.93亿元，同比增长25.21%，环比增长3.85%。盈利能力方面，公司2022H1毛利率为39.5%，同比降低7.5pcts；2022H1年净利率为24.4%，同比降低9.3pcts，扣非净利率为21.46%，同比降低4.93pcts。其中，临床技术服务业务毛利率为36.9%，同比降低13.7pcts；临床试验相关服务及实验室服务毛利率为43.4%，与去年同期基本持平。我们判断公司利润率水平有所下滑主要系：1.新冠项目需支付较多过手费，从而导致直接项目相关成本大幅增长（直接项目成本营收占比由同期的15.8%增长至28.9%）；2.局部疫情反复导致部分临床试验运营和执行效率下降。费用率方面，在提高人效的思路下，公司各项费用率有明显下滑。报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.23%/8.73%/3.07%/-0.83%，相比2021H1分别变化-1.01/-3.22/-1.45/+3.56ptcs。其中财务费用增加主要是由短期借款增加导致的利息增加以及H股发行募集资金利息减少所致。期末公司合同负债为8.2亿元，同比增长30.74%(我们据此判断公司在手订单保持了较快增长趋势）；2022H1公司经营现金流为3.6亿元，同比下降25.73%，我们判断主要是疫情封控期间，部分客户回款受限导致。
　　▍临床CRO多模块业务齐头并进，国际化布局加速。公司是目前全球前十大临床CRO中唯一的中国机构，全球市场市占率达到1.3%。上半年分拆业务来看：
　　——临床试验技术服务收入21.72亿元，同比增长110.16%，相关业务的高增长一部分由于新冠相关的临床试验收入（剔除相关项目影响后预计营收增速在50%左右）。报告期末，公司正在进行的药物临床研究项目为607个，同比增长了116个。其中有186个项目处于临床3期及以后，207个项目为境外项目或MRCT项。正在进行的医疗器械项目为400个。
　　——临床试验相关服务及实验室服务收入13.81亿元，同比增长35.88%。其中数统业务客户数量从163家增加到208家，目前有786个正在进行的项目。SMO方面，新增项目217个，报告期末正在执行的项目为1469个。目前SMO业务线拥有员工2503人，其中CRC为2108人。
　　——公司的BE业务及实验室服务业务主要由子公司方达控股承担。方达控股2022H1实现营业收入1.19亿美元，同比增长39.7%；净利1310万美元，同比增长44.0%，经调整净利1880万美元，同比增长29.7%。合约未来收益达到3.15亿美元，同比增长44.4%，其中创新药项目占比达到80%。截止报告期末，在执行的实验室服务项目增长至2664个。方达进一步拓展海外能力：美国加州Hayward约2.5万平方英尺新实验室于2022年5月投入运营，扩大北美的生物分析、生物制剂等业务；2022年1月完成收购美国Experimur，扩展药理安全性评价和毒理学服务能力。2022年2月，方达在武汉光谷生物城租用约20万平方英尺的研究设施，且预计该设施于2023年第一季度部分投入运营。位于上海的约7000平方英尺GMP公斤级实验室和17万平方英尺新药物化学实验室于2022年上半年完成建设并开始运营。
　　——泰格海外业务进展迅速，2022H1海外收入达到19.13亿元，同比增长102.3%。报告期内，公司完成美国食品药品监督管理局相关的新增注册项目同比增长67%。公司在20多个国家（包括数个新兴市场）协助完成多个MRCT的监管申报材料并且成功助力客户获得多个IND批准。海外员工人数增长为1151人，遍布五大洲53个国家。
　　▍持续开拓新业务新技术，数字化带动效率提升。依托于在临床业务深耕多年的经验，泰格开拓出全新更高毛利的新业务，并在数字化技术上做出的革新，旨在实现人效的提升。公司加强了药物警戒团队建设，为全球医药和医疗器械行业提供从临床研究到上市后的药物警戒和用药安全监测解决方案，目前团队规模达到128人。同时，公司依托于数字化临床试验平台（泰临研）和基于风险的质量管理（Risk-Based Quality Management）系统，继续增强远程智能管理和风险应变能力，以提升临床试验监测覆盖率及项目管理效率，优化成本和预算控制。截至报告期末，已有800多家制药和生物技术公司使用了泰临研，涉及3000多项临床试验和相关项目，其中80余项是大规模的III期临床试验项目。技术平台的引入和效率的提升将有望进一步提高公司的市占率，并从而提高议价权。
　　▍风险因素：药企研发投入不及预期；公司投资收益不及预期；国际化拓展不及预期等
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内创新药临床CRO龙头，国内市占率第一；Q2在多地受到疫情封控干扰的情况下，依然交出了营收快速增长的答卷；临床CRO多模块业务同步发展，国际化加速推进中；整体订单需求快速增长，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。综合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，我们调整公司2022-2024年EPS预测至3.87/4.66/5.65元（原为3.84/4.62/5.65元），现价对应PE分别为25X/21X/17X。参考当前可比公司昭衍新药、美迪西基于Wind一致预期的2023年平均PE 31倍，考虑到公司公允价值收益对净利润影响相对较大，但作为行业龙头其主营业务具有一定估值溢价空间，给予公司2023年29倍PE，对应目标价135元，维持“买入”评级。