国联证券-对今年以来政府性基金下降的点评：土地市场趋冷，部分地区城投开启债务重组-220913

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　　事件:
　　今年以来，房地产市场处在下行周期中，土地成交市场趋冷，多地依靠当地国企或城投企业拿地托底，但土地出让收入仍大幅下滑。今年1-7月，全国政府性基金收入累计为3.34万亿元，同比下降28.90%，其中地方本级政府性基金收入累计为3.12万亿元，同比下降30.00%。
　　事件点评：
　　土地市场成交趋冷，政府性基金收入下降
　　2022年1-7月，100大中城市土地成交建筑面积累计为8.38亿平方米，同比下降23.37%。多地依靠当地国企或城投企业拿地来托底土地市场，但土地出让收入仍大幅下滑，政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力，弱化其对当地城投企业的支持能力。
　　各省经济财政及债务综合打分排序
　　我们以GDP、GDP增速、一般公共预算收入、财政自给率、城投债务率、综合债务率6个指标对各省打分综合排序，划分四个梯队：第一梯队为广东、上海、江苏、北京、浙江、山东省；第二梯队为福建、山西、河北、河南、湖北、安徽；第三梯队为内蒙古、四川、重庆、海南、辽宁、江西、湖南、陕西；第四梯队为剩余的黑龙江、吉林、天津、新疆、西藏、广西、宁夏、甘肃、青海、云南、贵州。
　　强区域：在资产荒行情下，信用利差下行至近年来历史低位
　　对于强区域的平台，在宽货币和资产欠配的行情下，其债券收益率及信用利差下行至近年来历史低分位数，融资成本有所降低，叠加中高资质平台的债券融资渠道相对通畅，可缓解政府支持力度降低的压力。
　　弱区域：部分地区城投开启债务重组工作
　　弱区域弱资质平台的基本面目前面临的压力或增大：一是弱资质平台的当地政府财政实力较弱，区域内金融资源贫乏，政府协调资源的能力弱；二是弱资质平台在债券市场上认可度较低，对非标融资依赖较大，整体融资结构较差。为保公开市场城投债刚兑，部分地区（如贵州遵义市遵义道桥）开始了对银行贷款和非标进行债务展期、重组、降息工作的试点。
　　债务重组的措施与未来展望
　　在债务重组中，对于化解存量债券的具体举措主要有：“展期+降利息”、现金偿付、资产抵偿等。在当前地产市场收缩，政府性基金收入下降的背景下，预计债务重组向存量债务规模较大，短期内集中到期债务较多，偿债能力暂时性不足的平台进行推广，如天津、贵州、甘肃、云南。
　　风险提示：疫情反复超预期；房地产政策支持力度不及预期。