兴业证券-海底捞-6862.HK-成本控制取得成效，继续改善门店运营效率-220909

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　　维持“审慎增持”评级，目标价19.00港元：公司处于战略调整期，上半年成本控制取得一定成效。一方面公司持续推进啄木鸟计划，淘汰低效门店，同时放缓新开店，开店也更加谨慎，从新开店表现来看经营情况较去年新开已有所改善（翻台率回升）。部分调整到位的门店有望未来在硬骨头计划下实现重启。另外，公司于期内以介绍方式分拆海外业务独立上市，推进出海战略，并促使内地+海外独立拓展。我们调整盈利预测，预计公司2022/2023/2024年营业收入为386.04/462.96/536.99亿元，同比下降6.1%/增长19.9%/增长16.0%；净利润为2.47/21.58/33.62亿元。我们维持“审慎增持”评级，目标价19.00港元，对应2023/2023年PE为41/27倍。
　　在疫情+啄木鸟计划关店之下，创收不弱：公司2022H1实现营收168亿元，同比下降16.6%，主要由于疫情影响餐厅开业时间及餐厅数目减少。其中海底捞餐厅/外卖/调味品及食材销售分别实现收入158.6/4.8/3.5亿元，同比下降18.3%/提升37.6%/提升66.9%。公司社区营运中心成立，线下发力外卖，增加外卖套餐种类及预制菜供应，期内外卖分部收入实现高速增长。
　　成本费用控制有所成效：2022H1毛利率为58.0%，同比上升0.3个百分点，较2021H2增长3.1个百分点。公司推进降本增效，期内加强员工成本测算精准度、提高人效、优化员工结构减少冗余人力，期内员工成本占收入比例为35.2%，同比下降0.4个百分点，较2021H2下降1.5个百分点。租金及折旧摊销费率分别为1.2%和11.4%，同比增长0.2/增长0.6个百分点。由于啄木鸟计划推进上半年共计关闭26家餐厅，产生处置长期资产的一次性损失和减值损失3.1亿元，对利润造成一定影响。期内实现净亏损2.7亿元，去年同期净利润为9651万元。
　　战略收缩，重心放在提升盈利能力：截至H1期末，公司总门店数量1435家，新开18家，关店26家，较2021年末净减少8家，其中一线/二线/三线及以下/内地以外门店数量分别为238/521/551/125家，净新增分别为-10/-1/-8/11家，中国内地净关闭19家餐厅。
　　同店数据受到疫情影响，海外门店表现较好：翻台率：整体翻台率2.9次，同比减少0.1次，较2021全年减少0.1次，其中，一线/二线/三线及以下/内地以外翻台率分别为3.0/3.0/2.8/2.9次，同比+0/-0.1/-0.1/+0.8次。新开餐厅质量回升，翻台率有所回升，期内为3.0次，同比提升0.2次。同店数量759家，同店翻台率为3.0，同比下降0.2，主要为疫情反复影响所致。同店销售：期内，整体同店销售为97亿元，同比下降11%；一线/二线/三线及以下/内地以外同店销售分别为9/37/37/16亿元，同比下降12%/下降18%/下降15%/增长41%。同店日均销售额为7.5万元，同比下降8%；一线/二线/三线及以下/内地以外同店日均销售额为7.5/7.2/6.9/10.6万元，同比下降7%/下降16%/下降12%/增长39%。ASP：期内整体ASP为109.1元，同比提升1.7%；一线/二线/三线及以下/内地以外ASP分别为117.4/104.3/97.8/174.7元，同比增长2.2%/下降0.3%/下降1.2%/下降7.8%。
　　风险提示：1、食品安全；2、疫情反复；3、竞争加剧；4、单店回报降低；5、经营持续疲软而继续关店，产生一次性费用。