中邮证券-网龙-0777.HK-教育业务增长强劲，游戏下半年新品值得期待-220904

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　　事件：
　　公司近日发布2022年半年度报告，22H1公司实现营业收入42.40亿元，同比增长26.3%；归母净利润5.65亿元，同比增长31.2%。
　　投资要点：
　　教育业务大幅改善拉动公司整体收入、利润增长，各项费用率均有所下降。从业绩结构看，受疫情反复对用户消费情绪的影响，加之上半年公司无新游戏上线，22H1公司游戏业务营收同比小幅下降3.90%至17.76亿元，经营利润同比下降6.22%至10.06亿元；受益于全球教育科技应用加速发展的趋势，上半年公司互动平板出货量同比大幅提升82.5%，拉动公司教育业务营收同比增长71.2%至24.10亿元，达历史最高增速，教育业务经营性亏损大幅收窄86%至0.36亿元。毛利率方面，公司整体毛利率同比下降11.78pct至54.78%，主要系毛利率较低的教育业务在总营收中的占比提升所致；同时，教育业务毛利率同比下滑5.3pct至25.3%，主要来自材料和运输成本的上涨以及公司产品更新换代期间对旧版本产品进行了降价销售。费用率方面，22H1公司销售/管理/研发费用率分别为10.43%/10.94%/13.81%，分别同比下降2.62pct/3.52pct/3.91pct,体现了较好的盈利能力的提升。
　　游戏付费用户增长可观，下半年新品上线后有望刺激游戏业务回归正向增长。公司上半年端游收入同比下降5.2%，主要系宏观经济的影响下，公司产品的高付费玩家主体的付费意愿转为保守，但在公司强化宣传与游戏内活动的刺激下，公司小R用户基数有所提升，《魔域》端游MAU同比增长34%，平均付费用户同比增长65%。上半年公司手游收入同比增长3.1%，主力产品《魔域口袋版》收入同比增长7.8%。此外，《征服》IP上半年表现稳定，核心埃及市场流水同比增长20.8%，埃及以外市场同比增长57.7%。新品方面，公司下半年计划推出《魔域手游2》和《Neopets Faerie’s Hope(尼奥宠物？三消)》两款游戏，同时2023年及以后产品储备丰富，预计随着新品的上线，公司上半年游戏业务承压状态将得到有效改善，业绩有望重新回归增长态势。
　　全球教育科技产品需求高增，进一步巩固公司互动平板业务领导者地位。公司主要子公司Promethean连续多年保持着全球（中国以外）K12互动平板市场领导者地位。随着各地学校逐渐习惯在课堂内外运用教育科技设备，人们对混合学习的需求日益加强，2022H1全球互动平板市场出货量显著增长71.5%，公司的行业领军地位在此背景下进一步凸显，市占率环比提升4.1pct至26.0%，为全球第一。公司于6月推出互动平板新品ActivePanel 9，并与领先的AI教育公司MerlynMind签署了美国市场独家分销协议。此外，公司持续推进B2G项目，公司与埃及政府签署的94,000台Promethean平板合同将于下半年开始供货；公司与中国教育部合作研发的中小学智慧平台自3月份运行以来，日访问量超过4000万，累计注册超2100万人。总体而言，公司教育业务已进入拐点阶段，预计随着新品ActivePanel 9的陆续出货，以及公司各项B2G项目的陆续落地，公司教育业务有望延续收入高增长的态势，利润亏损有望进一步收窄乃至扭亏。
　　盈利预测
　　我们预计2022/2023/2024年公司营业收入为83.15/97.66/112.75亿元，归母净利润为12.65/17.25/20.87亿元，对应EPS为2.34/3.19/3.86元，根据9月2日收盘价，结合汇率1港元=0.878人民币，分别对应6.4/4.7/3.9倍PE。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级
　　风险提示
　　游戏流水下滑的风险；新品延期上线的风险；国际政治形式变化的风险；行业政策与监管的风险；港股流动性风险。