中银国际-博汇纸业-600966-销量稳健增长，期待盈利水平持续回升-220906

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　　公司于8月30日发布2022年半年报，H1收入88.7亿元，同增10.8%，归母净利润4.3亿元，同降71.4%，盈利能力受纸浆价格提升影响有所承压。白纸板行业格局持续优化，公司产能稳步释放有望带动业绩提升，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　机制纸销量稳健增长，需求承压抑制纸价。2022Q2公司收入47.3亿元，同增19.7%，收入稳健增长主要系销量提升，2022H1公司机制纸销量为163.8万吨，同增15.1%，主要系2021Q2低基数叠加机制纸出口量增长，我国纸及纸板2022H1出口量较上年同期增长62.1%。从价格来看，2022H1公司纸制品均价为5337.2元/吨，同降4.8%，国内需求疲软抑制纸价上行，同时2021H1基数较高，公司纸制品均价下跌幅度小于行业平均主要系公司持续优化产品结构。综合来看公司2022H1收入维持稳健增长，目前浆价受全球供应链影响处于较高位置，根据卓创资讯数据，8月木浆平均价格为7262.8元/吨，同增15.9%，对纸价形成拉动，期待疫情后求复苏带动公司机制纸业务量价齐升。
　　盈利能力环比提升，存货结构有所优化。2022H1毛利率为17.0%，同降17.0pct，主要系木浆价格维持高位，同时疫情影响下游需求，抑制纸价上行，盈利能力承压，Q2毛利率为18.8%，环比提升3.9pct，盈利水平逐步恢复。费率方面，销售费用率同增0.2pct至0.6%，管理费用率同增0.6pct至7.0%，呈小幅提升，净利率为4.9%，环比提升0.5pct，同降14.0pct。
　　期末存货周转天数为73天，同降1天，存货中原材料账面价值28.0亿元，同增87.1%，主要系公司积极储备原材料，存货结构有所优化。
　　产能稳步扩张，看好公司长期成长潜力。目前公司有45万吨在建高档信息纸项目，此外有100万吨白纸板产能规划，白纸板销量有望稳健增长。
　　同时在木浆价格维持高位背景下，白卡纸价格短期内有较大支撑。疫情反复抑制下游需求以及未来两年白卡纸产能集中投放对纸价有扰动。但长期看，在下游消费品行业稳健发展以及大量白卡纸替代需求产生背景下，白卡纸价格有望企稳上涨，看好公司长期成长潜力。
　　估值
　　当前股本下，预计2022-2024年EPS分别为0.74/0.89/1.17元，同比-42.3%/+21.5%/+31.3%，对应PE分别为10/8/6倍。维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格波动、疫情反复抑制需求、产能投放进度不及预期。