中信证券-荣昌生物-688331-2022年中报点评：业绩符合预期，核心品种持续放量-220905

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　　公司2022H1业绩符合预期，商业化产品放量迅速，实现营业收入3.50亿元，同比+1,033.35%；实现归母净利润-4.89亿元，归母扣非净利润-4.95亿元。泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成340家医院准入。研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。
　　▍公司2022H1业绩符合预期，商业化产品放量迅速。2022H1公司实现营业收入3.50亿元，同比+1,033.35%，其中产品销售收入为3.29亿元（泰它西普约1.4亿元，维迪西妥单抗约1.9亿元），一季度产品销售总收入约1.5亿元，二季度在疫情压力下仍有19%的环比提升；实现归母净利润-4.89亿元，归母扣非净利润-4.95亿元，扣非后净利润仍为负数主要因为研发投入持续加大、商业化产品推广力度加大导致。公司2022Q2实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.00亿元、-2.02亿元、-2.05亿元，营业收入同比+640.74%，整体业绩符合预期。
　　▍泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。2022H1泰它西普在自免领域取得多项临床进展：（1）SLE：国内用于SLE治疗的III期验证性临床研究随访结束，公司预计临床结果将于今年年底前获得；上半年在美国启动用于治疗SLE的III期注册性临床，我们预计2024Q1有中期数据读出；此外，泰它西普治疗儿童cSLE的IND申请获得CDE许可；（2）IgA肾病：用于IgA肾病的II期中国临床结果取得积极结果，计划开展III期；美国II期临床入组顺利推进，我们预计2023H1将有中期数据读出；（3）SS：针对pSS的II期临床已获得积极结果，计划在国内开展进一步研究；（4）其他适应症：治疗RA、MG、NMOSD、MS等临床研究在顺利推进中，RA有望成为国内下一个申报的适应症。截至二季度末，公司自身免疫商业化团队已组建241人的销售队伍，覆盖全国31个省、241个地级市的1021家医院，完成337家医院、717家双通道药房准入，年内公司将继续扩大队伍。
　　▍维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成340家医院准入。维迪西妥单抗是首个上市的国产ADC，公司通过联合治疗等策略拓展适应症，并向1/2线和新辅助阶段推移：（1）GC：3线治疗验证性III期患者招募顺利；联合RC98（PD-L1单抗）用于HER2表达GC及其他实体瘤的IND申请先后国内获批；（2）UC：
　　联合特瑞普利单抗注射液治疗MIBC的II期IND申请国内获批，患者入组顺利；海外方面Seagen在美国开展了II期关键性临床，用于治疗2线HER2表达UC；（3）BC：针对HER2阳性BC伴肝转移、HER2低表达BC的III期临床正在国内进行，我们预计2023H1将有数据读出；（4）其他：针对NSCLC、BTC、妇科恶性肿瘤、黑色素瘤的临床研究均在顺利推进。截至二季度末，公司肿瘤科商业化团队已组建291人的销售队伍，完成覆盖29个省、185个地级市的887家医院，以及340家医院准入，产品渗透率有望加速提升。
　　▍研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。2022H1公司继续加大研发投入，研发费用为4.50亿元，同比+37.68%。公司研发管线进一步扩张，报告期内取得多项进展。除两项商业化产品外，公司自主研发的眼科药物RC28正在国内开展3项II期临床研究，分别针对wAMD、DME和DR，公司预计DME和wAMD将在今年底或明年初启动III期。此外，RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC）、RC98（PD-L1单抗）目前均处于临床I期研究阶段，公司预计RC108将在年底前完成I期。
　　▍销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。2022H1公司销售、管理、财务费用率分别为42.80%、29.67%、-9.91%，同比-154.17pcts、283.98pcts、+16.45pcts。虽然费用率大幅下降，由于营业收入提升，销售、管理费用同比+146.27%、+7.21%。2022H1公司经营活动产生的现金流净额为-6.99亿元，上年同期为-5.14亿元，变动主要由于两个商业化产品生产备货所需的进口物料货期较长、金额大，材料支出增加，生产及销售人数增加、相应人员费用增加导致。公司今年3月底登陆科创板发行新股5,442.63万股，每股价格48元，募集资金净额25.06亿元，进一步为公司产品管线推进提供了资金保障。
　　▍风险因素：研发进度低于预期，新产品推广不及预期，药品招标降价，市场竞争加速。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗2021年在国内附条件获批进入商业化阶段并被纳入2022年医保，产品放量可期。结合公司2022H1业绩，维持2022/2023/2024年净利润预测为-4.80亿/-1.49亿/0.04亿元。考虑到公司国内临床进展顺利，海外临床管线不断丰富，未来成长性较强，使用绝对估值法的DCF模型计算公司A股合理股权价值为368.49亿元（股票beta值调整为1.00，WACC值对应调整为8.48%），对应目标价为68元（取整），维持“买入”评级。