中信证券-富途控股-FUTU.US-2022年中报点评：业绩环比改善，衍生品经纪助力收益提升-220905

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　　平台化的业务生态是富途商业模式的护城河。随着中美审计监管协议的初步落地，海外中概股票有望迎来反弹，作为网络经纪商的富途控股预计将受益于中概股交投活跃提升。我们看好富途控股的竞争优势和长期增长潜力，给予2022年目标市值83亿美元，维持57.14美元的目标价，维持公司“买入”评级。
　　▍归属普通股股东净利润同比下滑28.5%。2022年上半年，富途控股实现营业收入33.88亿港元，同比下降10.41%；实现归属普通股股东净利润12.1亿港元，同比下降28.5%；当期基本EPADS为1.07美元，同比下降27.5%；BVPADS为17.24美元。摊薄ROE为6.21%，同比下降1.9个百分点。Q2单季度营收和净利润为17.47和6.42亿港元，环比提升6.4%和12.2%。
　　▍佣金及利息收入同比保持稳定，环比复苏趋势明显。2022H1富途控股实现交易佣金及手续费收入20.01亿港元，同比下降5.7%。受益于衍生品交易占比提升带来的综合佣金率上行，Q2佣金收入达到10.3亿港元，环比提升6.9%。2022H1实现利息收入11.96亿港元，同比下降5.8%。在孖展融资规模回暖情况下，Q2利息收入环比提升7.9%，达到6.20亿港元。其他收入方面，在港股市场IPO相对低迷，财富管理和企业服务规模相对有限的情况下，2022H1实现其他收入1.9亿港元，同比下降51%。
　　▍入金客户达成业绩指引目标，未来加强香港30岁以上群体覆盖。截至2021年末，富途全球用户数达1860万人，入金客户数达138.7万人。年内净新增入金客户14.29万人，接近完成新增20万的年度业绩指引目标。结构层面，Q2新增有资产客户中，大中华地区和海外市场各贡献一半，大中华地区以香港为主，海外市场中美国贡献略高于新加坡市场。未来富途在大中华地区将重点突破香港地区30岁以上客群（当前渗透率为7.5%，成年人口平均覆盖率为40%），在海外市场将着重于提升客户留存率、户均资产以及交易活跃程度。
　　▍经纪业务：衍生品交易发展和交易成本下降带来的利润率提升。2022Q2，期权交易佣金收入已达总交易佣金收入的30%。随着衍生品交易占比的持续攀升，富途佣金率水平有望保持增长。富途在6月底上线了港股组合期权功能，使客户能够制定复杂的期权交易策略，后续有望推吸引更多的高阶期权交易者使用富途。交易成本方面，超过80%美股股票头寸已转移至自有清算中心，预计在年末可以完成所有存量资金的转移。根据富途指引，下半年清算中心的调整可以带来2至2.5亿港元的增量收入。
　　▍其他收入：财富管理服务规模高速扩容，IPO承销数量行业领先。财富管理方面，截至2022Q2末，富途财富管理客户总资产为218.7亿港元，同比增长59%，环比增长5%；超过20万的客户持有财富管理产品，占有资产客户总数的15%。在美国加息背景下，货币基金吸引力有望不断提升，成为财富管理规模扩容的新驱动。企业服务方面，富途2022年上半年担任了12家的港股IPO承销商，在香港市场排名第一。截至2022Q2，富途共积累了276家IPO及IR服务客户以及519家ESOP客户，同比分别增长了48%和97%，企业服务有望成为长期收入增量来源。
　　▍风险因素：海外市场拓展速度不及预期；海外监管不确定性；互联网券商竞争对手和传统券商冲击；公司财富管理及企业服务业务发展不及预期，境内企业海外上市的监管不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着中美审计监管协议的初步落地，海外中概股票有望迎来反弹，作为网络经纪商的富途控股预计将受益于中概股交投活跃提升。我们维持公司2022/23/24年EPADS2.48/2.89/3.61美元的预测，现价对应2022动态PE18.7/16.1/12.9倍。考虑到中概回暖的市场趋势，基于佣金率提升和户均资产修复的逻辑，参考富途2021年以来PE估值的40%分位数，以及可比券商盈透证券和嘉信理财2021年以来的平均估值，我们给予富途控股2022年23倍PE，目标市值83亿美元，维持57.14美元的目标价，维持“买入”评级。