中信证券-北控水务集团-0371.HK-2022年中报点评：新增项目减少建造收入下滑，但运营增长稳健-220905

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　　公司H1业绩低于预期。建造收入随着新增BOT水务项目减少，以及主动放弃重资产和现金回流较慢的水环境治理业务而下滑明显。公司运营项目规模持续扩张，运营收入和业绩稳健增长。公司H1投资亏损系一次性非现金支出，同时水环境治理业务前期不断收缩对经营拖累即将见底，而运营业务稳健增长，公司业绩拐点即将出现，维持“买入”评级，目标价2.62港元。
　　▍2022H1业绩低于预期。公司H1实现营业收入106.46亿港元，同比下降22.1%；实现归母净利润6.94亿港元，同比下降71.3%；折算基本EPS 0.07港元。公司H1业绩低于预期，主因为一次性非现金亏损金额较大以及BOT和水环境治理建造业务收缩。
　　▍新增项目减少建造服务收入下降，但运营收入稳步增长整体收入质量向好。公司H1建造服务收入同比下降55.9%至30.52亿港元，系新增项目减少带动BOT水务项目建造收入同比下降58.8%至22.33亿港元，水环境综合治理收入同比下降45.2%至8.19亿港元。上半年公司污水及供水运营服务收入同比增长20.2%至65.04亿港元，主因为公司水务运营项目规模持续扩张，H1运营中项目规模同比提升13.1%至3,154万吨/日。受运营收入增加及建造收入下降影响，公司收益质量持续优化，H1毛利率同比上升6.4pcts至43.3%。公司H1期间费用管控良好，主要与运营业务相关的行政开支同比上升8.7%，但增幅远小于运营收入20.2%的增幅；财务费用随着建造工程数量下降而同比大幅下滑36.7%。公司H1归母净利润降幅较大，主因为参股公司山高新能源增发造成一次性非现金亏损约10亿港元，剔除该亏损后期间内归母净利润率约为16%，同比基本持平。上半年公司资产负债率为66.9%，整体保持平稳。
　　▍轻资产转型稳步推进，现金流状况得到改善。公司坚定推动轻资产转型，主动减少投资较大且现金回流较慢的水环境综合治理项目投资，H1在建水环境综合治理项目由同期23个减少为18个，该板块收入同比下降45.2%。随着在建工程类项目减少，上半年公司资本开支同比下降44.3%至33.88亿港元。预计公司H1现金流表现将随着运营业务收入占比提升而得到持续改善，经营性活动净现金流有望在年内实现转正。
　　▍风险因素：宏观经济波动致需求受限或支付困难；局部疫情反复使得公司项目执行进度低于预期。
　　▍投资建议：公司传统业务稳步拓展，前期水环境治理业务拖累即将见底，但建造收入下滑明显，我们下调2022~2024年EPS预测至0.28/0.44/0.52港元（原预测0.45/0.50/0.60港元），当前股价对应PE分别为7/5/4倍。可比公司中国水务2023年Wind一致预期PE为5倍，公司过往三年PE均值为7倍，考虑公司为行业龙头，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2023年6倍PE，对应目标价2.62港元，维持“买入”评级