东方证券-宏观固收量化研究系列之（七）：债券的风险模型研究-220903

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　　研究结论
　　风险模型是投资组合优化过程中的核心技术环节，可以从定量的角度帮助投资者把握组合的风险水平和风险暴露。不同于注重个券收益分解的Campisi模型，风险模型尝试从影响债券组合的系统性风险的角度来进行业绩归因和风险预测。本文尝试构造中国债券市场的风险模型，阐释债券组合的系统性风险来源。
　　本文将纯债的风险因子分为利率风险因子和信用风险因子两大类：对于利率因子，采用“关键期限久期/久期”作为因子暴露，通过回归的方式得到各期限的平均回报率；对于信用因子，采用DTS作为因子暴露，并增加金融/产业/城投/永续/次级/高收益债6个板块的虚拟变量，通过回归的方式得到各板块相对于国债的平均超额收益。
　　基于风险因子，对于任何一个债券组合，可以对其进行业绩归因(holding-based analysis)。给定组合的持仓权重，通过计算组合整体的因子暴露水平并乘以因子收益率，即可算得整个组合的收益拆分，可以较为清晰地帮助投资者识别收益来源。
　　对于一个债券基金或组合的净值，也可以通过回归的方式近似估算出它的平均风险暴露情况(return-based analysis)。我们采用此方法对于国内债券基金近5年的表现进行了分析，结果表明，风险因子对各个类型的债券基金，尤其是纯债基金，均有较好的拟合优度(R-squared)，从而说明风险因子能够解释债基债券部分的收益。
　　由于利率风险因子反映的各期限利率的变动对组合收益的影响，所以基于时间序列的回归法也可以用作估计中长期纯债基金的平均久期。结果显示，与业界常用的指数回归法相比，使用因子回归法估计的误差较低。最后，我们采用80日的滚动回归，较高频地跟踪中长期纯债基金的久期中位数。
　　风险提示
　　量化模型失效的风险
　　市场极端环境的冲击