首创证券-天士力-600535-公司简评报告：中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润-220822

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　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入40.11亿元（+4.82%），归属上市公司股东净利润-4.08亿元（-140.69%），扣非后归属上市公司股东净利润4.55亿元（-26.53%）。
　　中成药稳健增长，集采负面影响将在下半年消退。2022年上半年公司归母净利润下滑主要是由于持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降9.65亿，导致公司金融资产公允价值变动收益同比下降10.73亿元所致。扣非后利润下滑主要是由于支付Sutro Biopharma, Inc.许可费1.69亿（主要体现为研发费用增加），剔除此因素后，2022年上半年公司扣非归母净利润与上年同期基本持平。分产品来看，中成药收入25.27亿元（+6.65%），预计丹滴、养血清脑等核心品种在疫情影响下仍然保持稳健增长；化学制剂药收入6.27亿元（-6.46%），主要是由于替莫唑胺被纳入集采后收入下降影响（2022年上半年抗肿瘤药收入1.57亿元，同比下降35.59%），该品种于2021年2月集采中标，2021年2季度起在各地陆续开始执行，去年同期收入基数相对较高导致下滑，预计集采对公司业绩的负面影响将在下半年消退。生物药收入1.28亿元（+8.97%），预计随着渠道下沉、依托专家共识积极推广经皮冠状动脉介入治疗（PCI）术等销售策略执行，未来有望保持持续增长。
　　现代中成药领军地位突出。公司通过“四位一体”的研发模式布局涵盖92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。截至目前，安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒及连夏消痞颗粒等多款创新中药处于临床II、III期研究阶段，其中安神滴丸III期临床已获组长单位伦理审批并完成首例病例入组，苏苏小儿止咳颗粒与肠康颗粒II期临床完成全部受试者出组。在普佑克急性缺血性脑卒中适应症申报撤回后，公司也正在积极完善验证性试验方案。
　　经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为6.21亿元，同比有所下滑，主要是由于银行承兑汇票托收贴现金额减少。应收账款金额为10.70亿元，为近年来最低水平，其中母公司（主要是公司中成药业务）应收账款为3.50亿元，同比下降46.65%，环比下降30.83%，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。
　　盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以8月22日收盘价计算，对应PE分别为13.7、11.6和9.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。