中信证券-南方航空-600029-2022年中报点评：Q2业绩触底，但行业拐点临近-220902

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　　公司Q2净亏损同比扩大63亿元，局部疫情反复导致需求不振、航油价格大涨以及汇兑损失20.5亿元或为主要原因。国际货运单价上升，带动上半年货邮收入同比提升25.7%，贡献利润约30亿元，部分对冲客运业务受到的影响。各地防疫政策陆续优化调整，8月公司经营依旧受到疫情的明显影响，我们预计Q3业绩仍将承压，但环比或有显著修复。预计国际线政策调整将延续“小步快走”趋势，年底国际航班量或较目前水平翻倍，行业拐点或已临近。近期空客波音下调交付计划，再次验证“十四五”行业紧供给逻辑，供需缺口催化周期开启，公司有望充分受益票价弹性，明后年净利率或升至5%~7%。我们给予公司2024年15倍PE，折现对应一年内目标价9.5元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022Q2亏损额同比扩大63亿元，局部疫情扰动、航油成本大涨及汇兑损失或为主要原因，货运利润部分对冲客运业务受到的影响。2021H1公司营业收入同比下降20.9%至408.2亿元，净利润亏损114.9亿元，其中Q2公司收入同比下滑36.2%至193.5亿元，净利润亏损69.9亿元（去年同期净亏损6.8亿元）。
　　我们认为公司2022H1国内线RPK因疫情影响同比下降43.5%、同期航空煤油出场均价同比上涨75.5%、汇兑损失20.5亿元是公司亏损额度同比大幅扩大68.0亿元的主要原因。上半年公司货运收入同比增长25.7%至111.4亿元，我们预计贡献利润约30亿元，部分对冲客运业务受到的影响。自《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布以来，各地防疫政策迎来优化，国际线政策调整“小步快走”，行业基本面拐点或已临近。
　　▍上半年国内线RRPK同比+6.7%，或受益于燃油附加费收取和较为积极的价格策略，货运收入增长受益于国际地区运价的上升，贡献利润约30亿元。客运方面：受全国多地疫情扰动、出行需求被大幅压制的影响，公司Q2国内线RPK同比下降62.9%，而7月受益于行业明显修复RPK环比提升45.8%，8月以来海南、浙江等地疫情再次反复，公司航班量持续环比下滑，上周（8.22~8.28）日均航班较8月初减少23.0%。上半年公司国内线RRPK同比提升6.7%至0.48元，料受益于燃油附加费的收取以及公司在需求疲软背景下采用更积极的价格策略。货运方面：2022H1公司RTK同比下降8.0%，但受益于国际货运单价上升，公司国际/地区单位RTK收入同比提升38.6%/54.4%，货邮收入同比提升25.7%，占营业收入比重提升10.1pcts至27.3%，我们预计贡献利润约30亿元，部分对冲客运业务受到的影响。8月公司经营依旧受到疫情的明显影响，我们预计Q3业绩仍将承压，但环比或有显著修复。
　　▍油价高位带动公司2022H1航油成本同比增长17%，若后续油价下行，有望缓解成本端压力，汇兑损失（20.5亿元）拉升同期财务费用率7.8pcts。公司2022H1营业成本同比下降4.7%，降幅低于同期收入降幅16.2pcts，主要由于职工薪酬、折旧摊销等刚性成本占比较高，同时航空煤油出厂均价大涨75.5%带动报告期内航油成本增加16.7%。据我们测算，公司Q2单位扣油成本同比增加0.24元，主要因航班量下滑导致成本摊薄受限。受到人民币兑美元贬值的影响，公司上半年录得汇兑损失20.5亿元（去年同期汇兑收益7.9亿元），导致财务费用率同比上升7.8pcts（其中Q2同比上升17.2pcts）。公司通过单发滑行、桥载设备替代APU等方法持续推进节油工作，8月航空煤油出厂价环比下滑12.7%，若后续油价下行，有望缓解公司成本端压力。
　　▍南北枢纽资源协调空间广阔，今年底国际航班量有望恢复至疫情前10%的水平，公司高β的释放临近，明后年净利率有望升至5%~7%。公司打造广州白云、北京大兴南北双枢纽，2022夏秋航季两场份额分别为51.3%、45.4%，资源协同想象空间广阔。上半年公司净引进飞机2架，近期波音空客下调交付计划，我