中信证券-顺丰控股-002352-2022年中报点评：Q2扣非净利环比改善，机场赋能蓄力成长-220902

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　　Q2公司扣非净利12.4亿环比改善，进入下半年退货件量同比翻3倍，成为公司时效件重要的增长点。考虑下半年以来稳经济政策持续发力，全年时效收入大个位数增长的确定性提升，以时效产品为切入口，为客户提供全场景供应链解决方案。新业务减亏增利持续推进，大件业务盈利转正，差异化定位中高端市场。经济件特惠专配或7月退出市场，聚焦电商标快经济件产品结构持续调优。2022H1公司人工成本、运输成本占比收入比例同比下降0.9%、3.5%，通过对场地、操作、线路及末端等环节融通，持续优化成本效率。鄂州机场深化资源壁垒，公司预计2025年空网单位成本或下降10%~20%，对标FedEx中长期收入端赋能值得期待。再次建议重点关注顺丰未来两年的产能爬坡期，维持“买入”评级，继续推荐。
　　▍Q2公司扣非净利12.4亿环比改善，下半年退货件量同比翻3倍，成为公司时效件重要的增长点。考虑下半年稳经济政策持续发力，时效收入大个位数增长的确定性提升，以时效产品为切入口，为客户提供全场景供应链解决方案。
　　2022H1公司营业收入同比增长47.2%至1300.6亿，实现归母/扣非净利润25.1亿、21.5亿，毛利率同比提升2.4pcts至12.5%，在3~5月局部疫情反复扰动&高油价背景下凸显韧性。公司时效件争取更多增量&新业务减亏增利推动扣非净利逐季改善，料上半年嘉里物流贡献净利润6~7亿。其中Q2公司营业收入同比增长46.7%至670.8亿，归母/扣非净利润环比增长45.8%、36.0%至14.9亿、12.4亿，进入下半年退货件量同比翻3倍，受益于公司独立第三方地位及优秀的散收能力。Q2公司三费率同比下降2.4pcts至8.5%。考虑下半年以来稳经济政策持续发力，料2022年时效增收入同比大个位数增长的确定性提升。
　　▍新业务减亏增利持续推进，大件业务盈利转正，差异化定位中高端市场。经济件特惠专配或7月退出市场，聚焦电商标快经济件产品结构持续调优。特惠专配业务量占比由2021年4月产品结构调整前40%降至2022Q2的3%，料目前电商标快日均件量800万单左右，上半年毛利率实现转正。大件业务聚焦能力升级，上半年日均货量突破4万吨，Q2单票收入同比提升16%。大件业务坚持时效领先战略，全程时效缩短至40个小时以下，短途陆运时效提升20%。持续推进精益化资源规划和成本管控，多网融通方面进一步加强网点、中转场、干支线运输资源整合及跨业务板块的资源协同。以快运业务为例，预计快运业务将成为公司综合物流服务版图的业绩新增长点。
　　▍2022H1公司人工成本、运输成本占比收入比例同比下降0.9%、3.5%，通过对场地、操作、线路及末端等环节融通，持续优化成本效率。料2022年公司资本开支或140~170亿，未来两年公司资本开支有望同比回调。不考虑嘉里物流，受益产品结构调优及中转场自动化程度的提升，2022H1公司人工成本占比收入比例同比下降0.9pct。优化线路外包和定价模式，叠加干支网络融通驱动装载率提升，对冲燃油成本及外包成本增长，综合看来同期运力成本占收入比例同比下降3.5%。通过对场地、操作、线路及末端等环节融通，持续优化成本效率。
　　2022H1公司资产类支出同比下降29%，其中分拣中心投入占比39.2%，料未来两年公司资本开支同比回调。
　　▍鄂州机场深化资源壁垒，2025年公司空网单位成本或下降10%~20%，对标对标FedEx中长期机场收入端赋能值得期待。再次建议重点关注顺丰未来两年的产能爬坡期。7月17日鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。依托机场持续强化资源壁垒，公司预计至2025年空网单位成本下降10%~20%，对标FedEx中长期收入端赋能值得期待。再次建议重点关注顺丰未来两年的产能爬坡期。对比海外龙头，2009年FedEx Ground资本开支/收入的高点对应利润率低点，利润率自2008年10.9%提升至2012年18.4%，开启4年盈利能力持续提升周期。我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务发展不及预期；公司四网融通等控本措施弱于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：Q2公司扣非净利12.4亿环比改善，进入下半年退货件量同比翻3倍，成为公司时效件重要的增长点。考虑下半年以来稳经济政策持续发力，全年时效收入大个位数增长的确定性提升。新业务减亏增利持续推进，大件业务盈利转正，差异化定位中高端市场。经济件特惠专配或7月退出市场，聚焦电商标快经济件产品结构持续调优。2022H1公司通过对场地、操作、线路及末端等环节融通，持续优化成本效率。鄂州机场深化资源壁垒，公司预计2025年空网单位成本或下降10%~20%，对标FedEx中长期收入端赋能值得期待。再次建议重点关注顺丰未来两年的产能爬坡期。我们维持公司2022/23/24年EPS预测1.35/1.86/2.47元，按照分部估值法测算，考虑到顺丰的格局优势，给予顺丰时效业务2022年30倍PE、参考可比公司（圆通速递、韵达股份动态PS（TTM）1.2倍）给予顺丰经济件业务2022年1.2倍PS，快运业务参考德邦股份给予2022年1.5倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐。