财信证券-中信证券-600030-逆市下公司稳健发展，龙头地位稳固-220901

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　　事件：中信证券发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入348.85亿元，同比下滑7.52%，实现归母净利润111.96亿元，同比下滑8.21%，基本每股收益0.76元/股，同比下滑19.15%，加权平均净资产收益率4.64%，同比减少1.88个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收196.69亿元，环比增长29.27%，实现归母净利润59.67亿元，环比增长14.11%。
　　逆市下公司各项业务稳健发展，龙头地位稳固。整体来看，公司业绩基本符合我们预期。上半年市场大幅波动下，公司各项业务稳健发展，投行和资本中介业务同比正增长，自营同比下滑17%，具体来看，自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为94.61亿元（-17.2%）、58.86亿元（-12.7%）、34.53亿元（+4.4%）、27.38亿元（+17.8%）、54.34亿元（-2.5%）。上市公司公布半年报情况来看，公司经纪、投行、资管、自营业务收入均稳居第一位，公司龙头地位稳固。公司自营业务在一季度极端环境下仍有2.21%的收益率，得益于公司自营业务去方向化转型效果显著，体现出优异的抗波动、抗风险能力。二季度公司自营业务季度环比改善，测算Q1、Q2金融资产投资收益率分别为2.21%、4.04%。
　　短期市场压力下，财富管理业务业绩下滑。根据wind及交易所数据，上半年市场日均股基成交额1.07万亿元，同比增长8.62%。公司经纪业务手续费净收入同比下滑，主要受权益类市场大幅波动、基金代销遇冷因素影响，上半年公司代销金融产品收入8.71亿元，较去年同期下滑39.03%，上半年公司代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重由2021年的20.39%下滑至16.47%。根据公司公告，公司上半年股基成交额1.81万亿元，股基市场份额6.96%，较去年同期市场份额提升0.13个百分点，但测算平均佣金率较去年同期的0.310‰下滑至0.244‰，预计公司以进一步降佣的策略来扩大公司市场份额。我们认为公司财富管理转型在行业内较为领先，短期市场因素不影响长期行业财富管理趋势，随着市场环境好转公司代销金融产品业务有望反弹企稳。
　　公司IPO承销规模同比大幅增长，债券承销规模小幅增长。公司股权承销方面，上半年公司完成IPO项目27单，与去年同期持平，主承销金额875.28亿元，同比增长132.08%，市场份额28.06%；再融资主承销项目41单，主承销金额774.85亿元，同比下滑25.91%，市场份额18.20%。债券承销方面，承销金额8380.61亿元，同比增长26.25%。承销金额占证券公司承销总金额的14.88%。公司IPO、再融资、债券承销金额均位于同业第一位。
　　公司大资管业务稳健发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，抓住银行理财业务发展新机遇；另一方面，为高净值个人提供多元化的财富管理产品。据公司半年报信息，上半年末，公司证券私募资管规模1.60万亿元，较去年年末略下滑，下滑1.85%。上半年权益类新基金发行大幅减少，权益类基金净值下滑情况下，公司控股子公司华夏基金规模保持稳健发展。上半年末，华夏基金公募基金管理规模为1.14万亿元，较2021年末提升9.45%。上半年华夏基金实现净利润约10.58亿元，同比微增0.86%。我们仍看好公司未来大资管业务的稳健发展，未来财富管理扩容趋势下，公司资产管理业务有望持续贡献业绩增量。
　　投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。在市场出现较为极端环境下，公司上半年业绩仍较为稳健，说明公司具备相对较强的抗风险能力。我们认为公司的抗风险能力表现优异，主要是因为公司资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司半年报各业务数据，我们略调低公司的盈利预测及评级，预计2022/2023/2024年营业收入758.35/879.38/963.73亿元，归属于母公司所有者净利润分别为243.09/309.69/343.45亿元，对应增速分别为+5.23%/+27.39%/+10.90%，测算公司2022/2023/2024年ROE分别为10.52%/11.54%/11.21%，以最新股本148.21亿股测算，测算公司2022/2023/2024年BPS分别为17.06/19.15/22.19元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，根据测算的公司未来业绩增速情况，假设公司中长期ROE水平稳定在11%左右，我们认为给予公司2022年1.3-1.5倍PB较为合理，对应股价合理区间为22.18-25.59元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。