安信证券-恒安国际-1044.HK-营收增速逆势稳健增长，盈利能力短期有所承压-220901

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　　■事件：恒安国际发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入112.00亿元，同比增长12.29%；归母净利润12.76亿元，同比下降31.40%。
　　■H1营收稳健增长，产品结构持续优化
　　22H1疫情等外部压力较大，但原材料持续高位加速行业集中度提升，公司品牌优势凸显，在稳定价格策略的基础上持续发力，份额逆势提升，22H1公司实现营收112.00亿元，同比增长12.29%，营收增速显著增长。分品类看，22H1公司纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他产品分别实现收入58.43/31.29/6.34/15.95亿元，同比分别+24.40%/+3.25%/+2.23%/-1.99%。1）纸巾方面，公司产品结构持续优化，22H1高端系列云感柔肤同比增长约80%，在纸巾中占比超过10%；湿纸巾也保持稳健增长，同比增速接近20%，在纸巾中占比为7.1%。2）卫生巾与纸尿裤方面，市场竞争仍然激烈，22H1公司七度空间系列持续领跑卫生巾市场，高档纸尿裤系列“Q？MO”增速亮眼，同比增长约18%，在纸尿裤产品中的占比提升至30%，成人纸尿裤受益行业增长，同比增长8.3%，在纸尿裤产品中的占比提升至21.2%。
　　■全渠道持续发力，电商渠道延续高增态势
　　22H1公司积极应对销售渠道碎片化趋势，持续发力新零售渠道，多渠道策略成效显著。分渠道看，1）22H1公司电商渠道（包括零售通及新通路）营收约达27.0亿元，同比增速超30%，占比提升至24.2%，其中O2O平台和社区团购等新兴渠道也快速发展，在所有渠道中占比超10%，未来公司将加快发展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道。同时，公司针对电商及新零售渠道的消费特点推出差异化的产品组合，以稳定产品价格。2）传统渠道方面，公司着力开拓空白市场，瞄准低线城市及高线城市的周边城市，促进传统渠道的销售恢复。
　　■原材料、汇率致盈利能力短期承压，销售费用投放效率持续提升
　　盈利能力方面，纸巾的木浆原材料价格持续高位震荡，卫生巾与纸尿裤的石油化工、包装原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成较大压力，公司采取稳定价格策略并控制促销，以及优化产品结构抵消一定影响，22H1公司毛利率为35.20%，同比下降4.22pct，环比下降0.32pct。
　　期间费用方面，22H1公司销售/行政/财务费用率分别为12.82%/6.30%/0.69%，同比分别-0.18pct/+0.05pct/-0.56pct。其中行政费用率有所上升，主要系公司的授予员工购股权带来的购股期权费用增长所致。销售费用方面，公司积极投入营销推广，销售费用同比增长12.82%，但得益精准营销效率提升，销售费用率有所下降，公司预计销售费用率将持续下降。22H1人民币贬值致公司汇兑亏损大幅增长至3.40亿元，若扣除汇兑损益，公司22H1归母净利润为16.44亿元，同比下降10.95%。综合影响下，22H1公司归母净利率为11.39%，同比下降7.26pct。
　　■投资建议：恒安国际系国内护理用品行业龙头企业，品牌实力突出，产品组合持续升级，电商与新零售渠道不断发力，长期成长可期。我们预计恒安国际2022-2024年营业收入为219.90、231.11、240.60亿元，同比增长5.77%、5.10%、4.11%；归母净利润为27.46、34.55、36.56亿元，同比增长-16.12%、25.82%、5.82%，对应PE为14.0x、11.1x、10.5x，维持增持-A的投资评级。
　　■风险提示：原材料价格持续上涨风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、疫情反复风险。