中信证券-江淮汽车-600418-2022年中报点评：上半年业绩承压，静待商用车市场复苏-220901

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　　2022年上半年公司实现营收177.72亿元，同比-20.6%；归母净利润-7.12亿元，同比-249.0%。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5年后成为大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华的第三极。考虑到公司乘用车业务逐步向好，与蔚来、华为的合作逐步推进，维持“增持”评级。
　　▍商用车市场低迷，1H22业绩承压。2022年上半年公司实现营收177.72亿元，同比-20.6%；归母净利润-7.12亿元，同比-249.0%。其中，2022年第二季度实现营收80.11亿元，同比-25.1%；实现归母净利润-4.22亿元，同比-246.1%。
　　商用车市场整体表现低迷是公司上半年营收同比下滑及出现亏损的主要原因，上半年商用车行业产销分别168万辆和170万辆，同比-38.5%和-41.2%。此外各地疫情的冲击以及原材料价格上涨等因素对公司盈利能力亦有影响。2Q22公司毛利率为7.2%，同比-1.4pcts，环比+0.3pct。费用率为12.9%，同比+1.5pcts，环比+2.3pcts，费用率略有增长的原因是销售费用、管理费用、研发费用投入均有增加。
　　▍新能源车销量同比增加，大众安徽有望成为大众在华第三极。分业务来看，（1）商用车方面，今年上半年公司销售轻型货车（含中型货车）9.53万辆，同比-28.1%；销售重型货车0.72万辆，同比-72.2%。商用车销量整体下滑，主要原因为受行业整体需求不振影响。（2）乘用车方面，今年上半年公司销售MPV0.95万辆，同比-50.3%；销售SUV9.58万辆，同比+9.4%。其中纯电动乘用车销量8.01万辆，同比+44.0%；上半年思皓新能源同比去年销量翻番，增幅高于行业平均水平，公司向新能源车方向转型初见成效。（3）出口方面，上半年公司实现出口4.87万辆，同比+42.7%，公司皮卡产品在海外市场尤受欢迎。此外，根据大众集团的电动车规划，大众安徽有望被打造为下一代纯电车型的核心生产基地，引入MEB、SSP造车平台，带来江淮汽车实现外延合作的重大机遇。未来引入的SSP平台将是一个“超级平台”，在成本端和延展性方面竞争力突出。
　　我们预计大众安徽建成有望打破“南北大众”二分天下的格局，成为大众在中国市场的第三极。
　　▍代工业务进展顺利，协同效应有望进一步加深。公司与蔚来汽车、华为公司已展开深入合作。其中，公司与蔚来汽车合作建成的世界级智造工厂拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚来汽车ES6/ES8/EC6/ET7/ET5等车型的代工厂，有望充分享受蔚来成长带来的利润增幅。2021年5月，蔚来汽车与公司再度签订3年合作协议，公司代工产能扩大至24万辆，2022年上半年公司与蔚来合作交付约5.2万辆。公司与蔚来汽车联合打造的智造工厂，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，焊装整体自动化率高达97.5%。公司有望与更多合作伙伴实现更深化的代工业务，代工业务有望继续提振公司收入。
　　▍风险因素：芯片等零部件短缺恢复程度不及预期；新能源车渗透率不及预期；全球疫情反复；大众安徽工厂建设进度不及预期；公司新车型上市时间不及预期；公司与华为合作推进不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5年后成为大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华的第三极。由于上半年商用车市场整体较为低迷，再叠加局部疫情冲击、原材料价格上涨等因素的影响，我们调整公司2022/23/24年EPS预测为-0.39/0.06/0.16元（原预测为0.15/0.24/0.28元）。受局部疫情及原材料价格等因素的影响，2022H1公司利润承压转亏，因此我们采用PB法进行估值，给予公司2023年3倍的PB，对应目标价20元，维持“增持”评级。