中信证券-达利食品-3799.HK-2022年中报点评：局部疫情扰动下业绩承压，期待改革成效释放-220901

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　　2022H1局部疫情致公司销售承压，原材料成本压力致公司净利润同比下滑。公司持续推动体制&渠道改革，团队&经销商专业化分工，产品定位和价格体系重新梳理。未来疫后修复&成本回落&改革成效释放有望带动公司业绩环比改善。
　　▍2022H1收入/净利润分别同比-8.6%/-15.3%。2022H1，公司实现收入103.2亿元、同减8.6%，净利润17.1亿元、同减15.3%。
　　▍家庭消费表现稳健，休闲食品&饮料业务短期承压。家庭消费：2022H1实现收入17.3亿元，同增2.8%。其中①美焙辰：2022H1实现收入6.60亿元、同增7.5%。Q1短保业务实现了良好的增长，Q2受局部疫情反复、物流运输方面的扰动，增长缓慢。公司于2022H1加强终端网点的拓展和经销体系的优化，终端网点覆盖已超15万家，并通过更严格的经销商考核指标推动高质量渠道扩张。②豆本豆：2022H1实现收入10.66亿元、同增0.1%，公司推出了高端新品有机豆奶系列，并通过联合权威行业协会和专家向消费者传播豆奶的高营养价值。休闲食品：2022H1实现收入45.3亿元、同减6.8%，主要系局部疫情反复下终端销售受到影响。公司对休闲食品价格重新调整，对各个品牌的渠道利润进行了重新梳理和分配，有望于未来显现成效。即饮饮料：2022H1实现收入29.6亿元、同减19.5%，疫情下户外消费场景缺失、物流运输受限对饮料业务影响较大。①乐虎：2022H1实现收入17.51亿元、同减7.8%。②和其正：2022H1实现收入6.76亿元、同减35.4%，凉茶品类受到餐饮场景拖累。
　　▍成本上涨致毛利率承压，其他收益增加，净利率小幅下滑。2022H1公司毛利率同降3.1Pcts至35.3%。分业务看，①家庭消费业务毛利率同降3.8Pcts，主要系原材料价格上涨及美倍辰占比提升所致；②休闲食品业务毛利率同减2.4Pcts，主要由于食用油、鸡蛋、糖等原料价格上涨；③即饮饮料毛利率同降2.0Pcts，主要系PET价格大幅上涨所致，公司通过产品结构优化部分对冲了成本端压力。2022H1，公司销售费用率同比-0.2Pct，疫情下公司收缩了部分广告及促销开支；管理费用率同比+0.7Pct，主要系管理人员平均薪酬上升，且新增股份奖励开支2013万元。此外，公司其他收益增加1.4亿元，其中银行利息收入/政府补贴分别增加1.0亿元/3540万元；财务费用增加3053万元。综合导致2022H1公司净利率下降1.3 Pcts至16.5%。
　　▍下半年收入&业绩望环比改善，期待改革效能释放。2022H1，公司已基本完成了团队架构、经销体系、产品定位和价格的重新梳理，旗下各品类和品牌由专业团队和经销商进行操作，且经销商利润以及团队激励得到不断改善，公司亦通过营销推广拉动消费者购买的积极性。若疫情相对可控，我们预期改革的效能有望在下半年开始逐步体现，业绩端也望环比改善。产品创新方面，公司坚持高端化路线，不断升级各品类产品的口感、品质和包装，按计划下半年还将推出茶U、果茶、无糖茶等饮料新品，望持续夯实长期发展基础。
　　▍风险因素：消费景气度下行；疫情控制不及预期；原材料价格上行；公司渠道优化不及预期。
　　▍投资建议：综合考虑到持续的成本压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.26/0.29/0.31元（原预测为0.29/0.31/0.33元）。综合考虑到可比公司桃李面包/东鹏饮料对应2023年PE19/33倍（wind一致预期）以及公司业务具备综合性，给予公司2023年12倍PE，维持目标价4港元，维持“增持”评级。