光大证券-同仁堂-600085-2022年中报点评：疫情扰动子公司经营，营销改革成效显著-220901

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　　事件：
　　公司发布2022年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为75.07/7.43/7.35亿元，同比+2.01%/19.12%/19.20%；经营性净现金流18.83亿元，同比持平；EPS0.54元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　Q2业绩受疫情扰动，大品种战略持续推进。22Q1-Q2营收分别为39.54/35.53亿元，同比+6.67%/-2.72%；归母净利润4.00/3.44亿元，同比+25.61%/12.37%；扣非归母净利润3.96/3.39亿元，同比+25.14%/12.94%，22Q2收入小幅下滑，主要原因是疫情扰动了同仁堂国药的生产经营。22Q2利润端增速放缓，估计与三大子公司净利润下滑有关。分业务看，1H22医药工业和商业实现营收47.90亿元（同比+5.63%）/45.80亿元（同比+6.02%），在全国疫情散发背景下均实现增长实属难得，得益于公司持续深化营销改革，全面推进不饱和营销，优化渠道布局，加大市场管控。公司大品种战略持续推进，1H22年前五大产品营收合计24.60亿元，同比+9.94%，占医药工业营收51.35%，较去年年底提升了4.98pp。
　　母公司经营表现亮眼，子公司业绩短期承压。1H22母公司的营收和净利润同比+13.03%/28.12%，得益于公司大力推进营销改革、产品提价和疫情应对得当。
　　12M21公司上调安宫牛黄丸终端零售价，从780元提至860元，此后多个品种相继提价，增厚业绩。子公司方面，1H22同仁堂科技营收和净利润同比+8.99%/-4.54%，疫情致使物料供应困难，中成药总体产量及产值同比小幅下降；同仁堂国药营收和净利润同比-11.22%/-18.32%，境外疫情形势严峻，香港大埔的生产研发基地停工约2个月，核心产品在内地和港澳地区供应紧张，生产经营一度遭受重挫；同仁堂商业营收和净利润同比+0.11%/-0.39%，疫情防控下整体较为平稳，截至1H22拥有门店933家，较年初净增加13家。
　　降本增效效果显著，营销改革持续深化。2019年以来公司推动精细化管理，完善内控体系和组织架构，经营效率逐年提升。1H22公司毛利率同比+1.77pp至49.74%，净利率同比+1.05pp至14.51%，降本增效成果显著；销售和管理费用率基本持平；研发费用率同比+0.27pp至0.96%，研发费用同比+41.53%至7190万元，公司围绕中药创新药、战略品种二次开发、经典名方等领域的研发投入明显加大。展望下半年，公司仍将推动大品种战略落实，强化精准营销和精品战略，稳步推进五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒、坤宝丸、锁阳固精丸五大核心OTC品种五年广告项目，开发半空白市场与区域特色品种，深耕终端市场事件：
　　公司发布2022年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为75.07/7.43/7.35亿元，同比+2.01%/19.12%/19.20%；经营性净现金流18.83亿元，同比持平；EPS0.54元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　Q2业绩受疫情扰动，大品种战略持续推进。22Q1-Q2营收分别为39.54/35.53亿元，同比+6.67%/-2.72%；归母净利润4.00/3.44亿元，同比+25.61%/12.37%；扣非归母净利润3.96/3.39亿元，同比+25.14%/12.94%，22Q2收入小幅下滑，主要原因是疫情扰动了同仁堂国药的生产经营。22Q2利润端增速放缓，估计与三大子公司净利润下滑有关。分业务看，1H22医药工业和商业实现营收47.90亿元（同比+5.63%）/45.80亿元（同比+6.02%），在全国疫情散发背景下均实现增长实属难得，得益于公司持续深化营销改革，全面推进不饱和营销，优化渠道布局，加大市场管控。公司大品种战略持续推进，1H22年前五大产品营收合计24.60亿元，同比+9.94%，占医药工业营收51.35%，较去年年底提升了4.98pp。
　　母公司经营表现亮眼，子公司业绩短期承压。1H22母公司的营收和净利润同比+13.03%/28.12%，得益于公司大力推进营销改革、产品提价和疫情应对得当。
　　12M21公司上调安宫牛黄丸终端零售价，从780元提至860元，此后多个品种相继提价，增厚业绩。子公司方面，1H22同仁堂科技营收和净利润同比+8.99%/-4.54%，疫情致使物料供应困难，中成药总体产量及产值同比小幅下降；同仁堂国药营收和净利润同比-11.22%/-18.32%，境外疫情形势严峻，香港大埔的生产研发基地停工约2个月，核心产品在内地和港澳地区供应紧张，生产经营一度遭受重挫；同仁堂商业营收和净利润同比+0.11%/-0.39%，疫情防控下整体较为平稳，截至1H22拥有门店933家，较年初净增加13家。
　　降本增效效果显著，营销改革持续深化。2019年以来公司推动精细化管理，完善内控体系和组织架构，经营效率逐年提升。1H22公司毛利率同比+1.77pp至49.74%，净利率同比+1.05pp至14.51%，降本增效成果显著；销售和管理费用率基本持平；研发费用率同比+0.27pp至0.96%，研发费用同比+41.53%至7190万元，公司围绕中药创新药、战略品种二次开发、经典名方等领域的研发投入明显加大。展望下半年，公司仍将推动大品种战略落实，强化精准营销和精品战略，稳步推进五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒、坤宝丸、锁阳固精丸五大核心OTC品种五年广告项目，开发半空白市场与区域特色品种，深耕终端市场
　　盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到公司医药工业在疫情散发背景下经营韧劲较强，且受益于去年底以来的多品种调价，增厚部分业绩，我们上调22-24年归母净利润预测为14.72/17.70/21.02亿元（较上次预测上调1.7%/7.5%/15.6%），现价对应PE分别为44/36/30倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复超预期；市场竞争加剧的风险。