海通国际-天境生物-IMAB.US-中报业绩点评：现金流能够维持到2025年，CD73与CD47将会发布更多数据-220831

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　　事件：1H22收入5.2千万，主要为与艾伯维合作的里程碑以及供应临床药物收入。研发费用4.52亿（y/y -23.7%），主要由于1H22股权激励费用77.6千万较1H21的1.13亿减少，管理费用3.92亿（y/y -13.1%），主要由于1H22股权激励费用1.19亿较1H21的2.22亿减少。净亏损10.5亿，扣除股权激励费用大约净亏损8.48亿，符合预期。账上现金39.2亿（21年期末为42.8亿）能够支持到2025年的运营。
　　企业/管线进展：
　　1.来佐利单抗（CD-47）下半年启动联合阿扎胞苷一线治疗MDS关键性临床。来佐利单抗/AZA治疗MDS（ESMO）数据读出。
　　2.尤来利单抗（CD-73）目前入组47名NSCLC患者，计划2022年内完成60名患者入组。预计年底将会有更多联用PD-1单抗的数据发布。
　　3.菲泽妥单抗（CD-38）管理层希望将权益授予国内药企以最大会商业价值和减少销售团队建设成本。
　　4. TJ-CD4B（Claudin18.2x4-1BB）正在中美同步进行一期剂量递增临床，未观察到DLT，并且已经观察到1PR 3SD，有望在年底前公布更多数据。管理层认为品种具备License-out潜力。
　　5.新一代创新研发管线：电话会公司重点介绍了TJ-C64B（CLDN6x4-1BB）以及TJL1IF（PD-L1x干扰素a）双抗。
　　6.其他进展：将在下个财政年报更换符合PCAOB监管要求的审计师（或中美监管机构协议在年内落地执行），并继续推进双重上市。研发生产方面，天境杭州一期中试车间投产，以及美国San Diego研发中心运行。
　　估值：维持“优于大市”评级，调整目标价至每ADS 32.67美元（前值$43.97）。我们预计公司FY22-24风险调整后的收入分别为人民币1.79亿元、5.04亿元、13.24亿元（不变）。我们预计公司FY22-24净亏损分别为-17.49亿元、-17.85亿元、-5.13亿元人民币（前值人民币-18.60亿元、-18.26亿元、-5.24亿元）。我们采用DCF模型对公司进行估值，WACC给予11.7%（不变）。永续增长率取1.0%（不变）得到整体估值27.2亿美元（前值31.7亿美元），估值下调主要由于模型使用的人民币/美元汇率从0.16下调到0.14以及完全摊薄股数增加。我们维持“优于大市”评级和目标价每ADS 32.67美元。
　　风险：ADR退市风险、CD73发生海外授权事件的不确定性、风险资产数据读出风险