国信证券-天目湖-603136-财报点评：上半年华东客源承压 积极探索复合型业态-220830

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　　2022年上半年业绩承压，处于业绩预告区间内。上半年，公司实现营收0.89亿元/-60.99%，仅恢复至2019H1的40%；实现归母业绩和扣非业绩各亏损0.54/0.57亿元，处于业绩预告区间内（预亏0.48~0.58亿元），同比转亏（去年同期业绩/扣非业绩各0.43/0.41亿元），EPS-0.29元。Q2，公司营收0.33亿元/-78.19%；归母业绩和扣非业绩各亏损0.32/0.34亿元（21Q2均为0.47亿元），疫情反复导致景区客流大幅下降。
　　华东疫情影响上半年周边客源为主。2022H1公司景区业务营收4088万元/-69.36%，恢复约31%，其中山水园收入147.51万元/-58.74%；南山竹海收入2272万元/-62.16%，亏损近千万，主要系疫情影响客流下滑，且开展惠民活动等影响。酒店业务营收3221万元/-48.64%，温泉收入894万元/-54.56%，旅行社业务收入1639万元/-77.24%；水世界业务收入38万元/+54.47%。由于人工、折摊等成本相对刚性，公司上半年毛利率下降65.50pct至-9.80%，整体费用率上升31.86pct至57.96%。其中，销售费用率18.51%/+8.73pct、管理费率39.41%/+23.99pct、财务费率0.04%/-0.86pct。
　　短期疫情仍有影响，关注公司内部升级和对外新项目进展。虽然短期疫情仍然反复，但公司积极内部持续优化，布局暑期复苏，蓄势中线成长。公司上半年在山水园景区打造了夜游、海洋世界升级、水世界扩建等项目，发力暑期，且推出露营烧烤、水上娱乐等，提高对游客吸引力；并积极打通线上线下双渠道产品销售。中线来看，公司南山小寨二期积极推进，同时与国资主体签约合作，在溧阳打造动物王国项目，有望助力中线成长。此外，围绕深耕长三角和关注城市群，公司未来异地复制扩张仍有期待。
　　风险提示：疫情风险，外延扩张可能节奏较慢、新项目不及预期等。
　　投资建议：考虑上半年经营情况以及暑期局部疫情反复，我们下调公司22-24EPS至-0.10/0.62/0.85元（此前预计22-24年EPS为0.29/0.69/0.85元，主要下调今年山水园、南山珠海、御水温泉等相关收入假设），对应23-24PE40/30x。短期疫情仍有扰动，但公司积极应对，作为品质周边游的代表，小而美特点鲜明，立足一站式度假模式深度耕耘，公司对内持续挖潜，对外扩张值得期待，维持“买入”评级。