民生证券-城投随笔系列：思辨，聚焦云南省级平台-220828

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　　云南省属国企当前情况如何？
　　框架设计上，云南省目前省属平台架构为“1+1+X”体系。从各主体历史二级成交来看：自2022年以来受益于资产荒及区域资源腾挪推动，整体净融资有所改善，康旅存量债规模也逐步降低，折价成交有所缓和。但区域债务偿还滚续压力仍在，当前存量估值及信用利差仍较高。
　　云南省属企业债务问题是如何演绎的？
　　2020年之前云南省级平台的发行及净融资还属顺畅。然在诸多因素共振引导之下，同时伴随着康旅债务问题的逐步凸显，2020年云南省属企业发行已经开始有所弱化，净融资亦转负；2021年则是更为艰难的一年，市场情绪处于低谷，高估值成交频频，全年大幅净偿还。进入2022年，云南省属企业的发行滚续有所好转，主要是云投与云能投两家主体，非银的参与度也在提升，发行期限也在有所改善。
　　云南还有哪些资源可用？
　　两方面，一是用了多少，二是还有多少？（1）省级资源用了多少？自2020年以来，云南省为化解云南康旅债务风险，主要涉及三大方面：第一，加大金融支持力度；第二，省内非金融资源腾挪支持；第三，争取外部资源。（2）还有哪些资源？应对之道主要涉及以下三方面：第一，财政资金；第二，金融资源的进一步加持；第三，云南省仍持有不少的上市公司股权，目前仍有腾挪空间。
　　怎么看云南省级平台？
　　我们做以下几点思考：
　　第一，云南康旅的债券兑付问题。过去两年云南康旅已经“扛过去”了大部分的债券到期；在当前这个节点上，最终顺利完成兑付的概率较高。目前，云南尚有资源可用于底线风险偿付，尤其考虑到云南今年省级相关领导的针对性任命，债务问题是重中之重。
　　第二，近期关于康旅的或有债务处置方式引发市场高度关注。一是担忧如果相关方案落地，当地银行类金融机构对于云投和云能投的授信支持（包括贷款和投债）是否会出现一些边际弱化；二是会思考为何在当前节点有此考虑，会产生对云南整体偿付协调能力的担忧。但从直观逻辑上思考，在新任金融副省长上任的背景下，框架性统筹安排并不难理解，从近期云投发行的2年期限的债券也能略窥一二。
　　第三，演绎路径有哪些？短期内或引发市场机构的观望，等待尘埃落定，由此或会对几家核心省级平台的债券发行以及估值产生阶段性扰动。但以目前的信息和逻辑去推演，还属可控。中期视角，关键观察康旅债务缓释方式的落定以及债券的兑付情况。概率上来看，后者确定性较高。前者有两种情况，要么确有动作，要么暂且搁置；无论是哪种情形，关键还在于银行类机构对于云投以及云能投的支持力度变化；目前来看并不会弱化，稳中求进、统筹兼顾是核心思想。更长视角来看，若年内康旅债券顺利兑付，其存量规模便不大了，底线风险的约束逐步解除；若债务处置有进一步方案演绎，可重点观察云投以及云能投的债券发行情况（价格、倍数等方面），过程中可能存在些波折，但最终或有惊无险。这反而给市场提供了些参与机会；但如何看待这一机会，仁者见仁，智者见智。
　　昆明市级平台偿付压力如何？
　　2022年以来，受省级平台冲击产生的负反馈效应，以及土地市场明显下滑影响，昆明市平台发行及净融资均出现“断崖式”下降，市本级平台表现尤为明显。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；数据统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。